이름에서 알 수 있듯이 성공적인 성장 투자 전략은 단순히 기업의 성장률을 분석하는 것 이상에 달려 있습니다. 주식 가치 평가는 예상 성장률뿐만 아니라 기업의 자기자본수익률(ROIC) 창출 능력에 따라 결정됩니다. ROIC가 높은 기업일수록 경쟁 우위가 더 오래 지속되거나 경영진이 탄탄한 경우가 많습니다. 시간이 지남에 따라 이러한 높은 수익률이 복합적으로 작용하면 주주에게 더 높은 가치를 창출할 수 있습니다. 우리가 보기에 비즈니스의 진정한 장기 가치는 성장률과 지속 가능한 ROIC의 조합을 반영합니다.

우리는 현재 시장 평가가 ROIC 잠재력을 충분히 반영하지 못하는 성장하는 기업을 식별하여 저평가된 기업을 발굴하는 것을 목표로 합니다.

ROIC 및 밸류에이션

투자자본수익률(ROIC) = ((세후 순영업이익)/투자자본)

개념적으로 ROIC는 기업이 투자한 자산에서 창출할 수 있는 수익률을 반영합니다. ROIC와 성장은 모두 기업의 미래 가용 잉여현금흐름을 주도하며, 이는 궁극적으로 시장 가치에 영향을 미칩니다. 주가수익비율이나 기업가치/EBITDA 등 기존의 수익 배수는 단순히 현금 흐름 가치 평가의 축약 버전일 뿐입니다. 아래 표는 지속 가능한 ROIC와 성장률(할인율이 일정하다고 가정)의 조합에 따라 기업의 내재적 기업가치 배수가 어떻게 되는지 보여줍니다*.

*Table formula: Intrinsic value = (NOPAT*(1-(G/ROIC)))/(W-G) where:

NOPAT = Net Operating Profit After Tax; G = Growth Rate; and W = Required Return

위의 정보는 성장률과 ROIC의 다양한 조합을 사용한 기업의 기업 가치 배수의 가상 예시입니다. 이 정보는 할인율이 일정하다고 가정합니다. 이 정보는 KCM 투자의 실제 수익률을 나타내지 않으며, KCM 투자 또는 전략의 성과를 대표하지 않습니다.

A회사와 B회사가 모두 10의 배수로 거래되고 있고 가장 저평가된 회사를 고르라고 한다고 가정해 보겠습니다. 성장률만 있다면 정보에 입각한 결정을 내릴 수 있는 충분한 정보를 얻지 못할 것입니다. 실제로 전통적인 주가수익비율 개념을 적용하면 성장률이 더 높은 A사를 선택할 가능성이 높습니다. 그러나 성장률과 ROIC의 조합을 고려할 때 B 기업만큼 저평가된 것은 아닙니다.

< 정확한 가치를 평가하고 저평가된 기업을 찾으려면 투자자는 현재 시장 가치 대비 장기 성장성과 ROIC 잠재력을 모두 명확히 파악해야 합니다. 케네디는 투자자들이 기업 가치를 평가할 때 장기적인 ROIC 잠재력을 인식하지 못하는 점을 활용하고자 합니다. >

ROIC가 중요한 이유는 무엇일까요? 비즈니스에 대한 재투자율이 중요하기 때문입니다! ROIC가 높을수록 비즈니스에 재투자하거나 투자자에게 배분할 수 있는 가용 현금이 많아집니다. 이러한 재투자 비율과 ROIC가 합쳐져 궁극적으로 비즈니스의 성장을 이끄는 원동력이 됩니다. 성장 = ROIC * 재투자 비율. 기업의 성장은 단독으로 발생하는 것이 아니라 재투자를 통해 얻을 수 있는 기회와 이를 통해 달성할 수 있는 점진적인 수익의 직접적인 결과입니다.

(주가수익비율(P/E)이나 주가순자산비율(PEG)과 같은 전통적인 수익 가치 평가 지표는 잠재적인 ROIC 변화를 포착하지 못하기 때문에 고성장 기업의 가치를 평가하는 데 신뢰성이 떨어집니다. 만기 시 지속 가능한 수익률 수준은 성장 단계의 기업에서 과소평가되는 경우가 많습니다.)

기존의 밸류에이션은 고성장 스타트업과 성숙 단계 기업을 비교할 때 이러한 역학 관계를 과소평가하는 경우가 많습니다. ROIC가 높은 성숙한 기업은 일반적으로 제한된 재투자로도 성장을 유지할 수 있습니다. 따라서 배당이나 자사주 환매를 통해 투자자에게 더 높고 예측 가능한 현금 흐름을 제공합니다. 이러한 예측 가능성은 성숙한 기업이 시장에서 더 정확한 가치를 평가받는 경향이 있음을 의미합니다. 성장 단계가 높은 기업은 일반적으로 더 높은 유기적 성장 기회 또는 인수를 지원하기 위해 자본의 대부분을 투자합니다. 따라서 장기적인 ROIC 잠재력과 미래 잉여 현금 창출을 추정하기가 더 어려워 정확한 가치 평가가 더 어려워집니다.

(높은 ROIC는 높은 성장률보다 더 지속 가능합니다. 밸류에이션을 평가할 때는 장기 예상 ROIC와 비즈니스 수명 주기 동안의 평균 예상 성장률을 모두 고려해야 합니다).

ROIC와 성장률 비교

맥킨지 앤 컴퍼니는 ROIC 수준이 시간이 지남에 따라 어느 정도 하락할 수 있지만, 일반적으로 장기적으로 지속 가능하다는 것을 관찰했습니다. 그 이유는 무엇일까요? ROIC가 높은 비즈니스는 우수한 제품과 비즈니스 모델을 보유하고 있으며, 지속 가능한 경쟁 우위를 확보하고 있는 경향이 있습니다. ROIC가 낮은 비즈니스는 수익성 있는 재투자 기회가 제한되어 있어 투자자를 위한 기업 가치를 높일 수 있는 능력이 떨어집니다.

반면에 높은 성장률은 일반적으로 장기적으로 지속 가능하지 않습니다. 맥킨지 앤 컴퍼니의 연구에 따르면 시간이 지남에 따라 성장률은 업종에 관계없이 약 2%로 수렴하는 것으로 나타났습니다. 이는 성장이 비즈니스의 단계(시장 침투도)와 경기 및 경쟁 강도와 같은 외부 요인의 영향을 크게 받는다는 사실을 반영하는 결과입니다. 장기 ROIC 잠재력을 평가하는 것만큼이나 중요한 것은 특정 시점의 성장률에만 초점을 맞추는 것이 아니라 기업의 라이프사이클에 따른 평균 성장 잠재력을 평가하는 것입니다.

복리 효과

높은 ROIC 기업은 복리 효과라는 이점을 누릴 수 있습니다. ROIC가 높은 기업은 가용 현금을 단순히 주주에게 분배하는 것이 아니라 유사한 고수익 투자(인수, 자본 프로젝트 등)에 재배치할 수 있을 때 상당한 가치를 창출할 수 있습니다. 회사 A와 회사 B의 가상의 예를 들어 보겠습니다: 회사 A(ROIC 10%)와 회사 B(ROIC 30%). 두 회사 모두 수익의 40%를 비즈니스에 재투자하며, 0년차에는 모두 1,000달러의 자본금으로 시작합니다. 10년차 말에 A 회사는 720달러의 현금을 축적했고 투자 자본은 1,480달러로 증가했습니다. 한편, B 회사는 3,159달러의 현금을 축적하고 투자 자본은 3,106달러로 증가했습니다. 이 그림은 복리 효과가 얼마나 강력한지 보여줍니다.

모든 것을 종합하기

투자 가치 평가를 성장률의 관점에서만 바라보면 기업의 진정한 가치를 결정하는 데 중요한 변수를 놓치게 됩니다. 높은 성장은 항상 바람직하지만, 일반적으로 장기적으로 지속 가능하지 않다고 생각합니다. 반면에 기업의 운영 및 관리 팀의 질을 반영하는 ROIC는 훨씬 더 오래 지속됩니다. 높은 성장도 중요하지만, 높은 성장과 높은 ROIC를 모두 갖춘 기업을 찾는 것이 훨씬 더 강력합니다. 시장이 비즈니스의 ROIC 잠재력을 충분히 인식하지 못하는 고성장 비즈니스를 찾는 것이 훨씬 더 강력합니다.

케네디 접근법

케네디의 투자 접근법은 장기 펀더멘털 분석을 통해 중소형주의 밸류에이션 불일치를 활용합니다. 특히 성장 단계가 높은 기업의 밸류에이션은 변수가 안정화되지 않았기 때문에 변동성이 큰 경향이 있습니다. 당사의 성장 전략은 먼저 우수한 수익률로 성장하는 기회에 자산을 배치할 수 있는 내구성 있는 비즈니스 모델을 찾아 이러한 기회를 활용합니다. 그런 다음 투자 프로세스는 투자자들이 시간이 지남에 따라 비즈니스의 성장 잠재력 및/또는 ROIC를 확대할 수 있는 능력을 깨닫지 못해 저평가되었다고 판단되는 기업을 식별하는 것을 목표로 합니다. 특히 재투자 기회가 과소평가되는 경우가 많다는 사실을 발견했습니다. 이 백서에서 설명했듯이, 수익률이 높은 비즈니스의 경우 이것이 밸류에이션에 미치는 영향이 상당할 수 있습니다.

https://www.kennedycapital.com/media/ROIC-%E2%80%93-The-Underappreciated-Variable-in-Valuation.pdf