Value Investors Club / UNITED RENTALS INC (URI)

유나이티드 렌탈스

URI는 북미 최고의 건설 장비(공중 리프트, 지게차, 흙 옮기기 등) 임대업체입니다. 규모의 경제의 이점이 가장 큰 플레이어에게 돌아가는 고도로 세분화된 산업에서 다른 두 개의 (소형) 플레이어와만 경쟁합니다. URI와 주요 경쟁업체는 지점 확장과 지점 생산성 향상을 통해 유기적으로, 그리고 소규모 플레이어를 롤업하여 무기적으로 시장 점유율을 늘려 왔습니다. 규모가 커지면 대부분의 대형 건설 프로젝트를 진행하는 대규모 고객에게 더 나은 서비스를 제공할 수 있는 능력도 생깁니다. URI의 규모가 향상됨에 따라 높은 마진과 자본 수익률을 포함한 재무적 특성도 향상되었습니다. 경영진은 지능적인 M&A와 시기적절한 자사주 매입을 포함한 운영 및 자본 배분에 능숙한 것으로 입증되었습니다. 그들은 문화 리더이며 탄탄한 대차대조표를 바탕으로 간결한 비즈니스를 운영합니다. 순환적이긴 하지만 URI가 활약하는 비주거용 및 산업 건설 시장은 인프라, 육상화, 에너지 전환을 중심으로 정부 및 민간 기업의 막대한 미래 투자, 건설 회사 간의 소유권에서 임대로의 장기적인 전환을 포함하여 여러 가지 순풍으로부터 이익을 얻습니다.

사업

URI는 세계에서 가장 큰 장비 대여 회사로, 북미 및 캐나다에서 운영되고 있으며 2018년 BakerCorp 인수(유럽, 14개 지점) 및 2021년 General Finance 인수(호주, 27개 지점, 뉴질랜드 19개 지점)를 통해 타 지역 일부에서도 운영되고 있습니다. 북미 지역은 미국 내 1,319개 지점(TX, CA, FL, LA, GA에 집중)과 캐나다 146개 지점이 총 매출의 약 90%를 차지합니다. 회사는 2022년 북미 시장 점유율을 약 17%로 추정합니다(최근 Ahern Rentals 인수 포함).

URI는 비주거용 및 산업 건설이라는 두 가지 주요 엔드 마켓에 서비스를 제공합니다.

URI는 시간별, 일별, 주별 또는 월별로 장비를 임대하지만 일반적으로 ~80%는 월별 계약으로 임대합니다(출처: URI 2022년 4분기 보고서). 기본 임대료 외에 회사는 장비 배송 및 픽업 비용(2022년 장비 임대 수익의 8%), 임대 중 장비 손상에 대한 책임 보호, 연료 및 환경 비용(2022년 장비 임대 수익의 8%)을 부과합니다. 장비 렌탈은 LTM 총 수익의 86%로 수익의 대부분을 차지하며, 중고 장비 판매가 나머지 대부분을 차지합니다. 임대에 대한 총 마진은 약 40% 정도입니다.

URI는 일반적으로 약 7~8년 후에 임대하는 것이 더 이상 경제적이지 않을 때 중고 시장에 장비를 판매합니다(출처: HRI 2023년 1분기 보고서) (2022년 말 기준 기계장치의 평균 수명(fleet rate)은 54개월 또는 약 4.5년이었습니다). 중고 장비 판매는 LTM 수익의 약 9%를 차지했습니다. 가중 평균 잔존 가치는 2022년 말 기준으로 비용의 12%였습니다. URI는 일반적으로 중고 장비 판매에 대해 45~55%의 총 마진을 생성하므로 관련 감가상각 정책은 보수적일 가능성이 높습니다. 회사는 장비 임대 여부에 관계없이 장비를 감가상각합니다.

장비(equipment fleet)는 2022년 말 기준으로 원가 기준 거의 200억 달러에 달했으며, 100만 대가 넘었습니다.

- 일반 임대(GenRent) 부문에는 건설 및 산업 장비(백호, 스키드 스티어 로더, 지게차, 토공 장비, 자재 취급 장비), 공중 작업 플랫폼(붐 리프트, 시저 리프트), 일반 도구 및 조명 장비(압력 세척기, 물 펌프, 전동 공구) 및 관련 서비스를 제공합니다. GenRent는 LTM 수익의 74%, LTM 장비 임대 총 이익의 68%를 차지했으며 2023년 3Q 기준 988개 지점을 보유하고 있었습니다.

- 특수 부문에는 트렌치 안전(트렌치 쉴드, 알루미늄 유압 버팀목 시스템, 슬라이드 레일, 교차 플레이트, 건설 레이저 및 지하 작업용 라인 테스트 장비), 전력 및 HVAC(휴대용 디젤 발전기, 배전 장비, 온도 조절 장비), 유체 솔루션(유체 봉쇄, 이송 및 처리), 이동식 보관소, 모듈형 사무실 공간 등이 있습니다. 특수 부문은 2022년 기준 LTM 매출의 29.6%, LTM 장비 총 이익의 30%를 차지했으며 512개 지점을 보유하고 있었습니다. 이를 통해 장비의 다양성을 알 수 있습니다.

URI는 2022년 말 현재 1,500개 이상의 광범위한 지점 네트워크에서 장비를 임대하고 고객에게 서비스를 제공합니다. 각 지역 사무소(~25-125개 지점 포함)에는 자체 관리 팀이 있습니다. URI는 분산형 관리 시스템을 사용하여 지점 관리자가 지점 문제에 관한 일상적인 결정을 내릴 수 있도록 합니다(예산 지침 내에서).

주요 경쟁업체는 Sunbelt(런던 상장 Ashtead Group plc(AHT)와 Herc Rentals(HRI)입니다.

AHT: AHT의 미국 및 캐나다 사업체는 2022년 총 48억 달러 중 44억 달러의 매출을 올렸으므로 URI와 직접적인 경쟁자로 볼 수 있습니다. AHT는 재정적 특성과 전략적 접근 방식을 포함하여 대부분의 측면에서 URI와 매우 유사합니다.

Herc: HRI는 pureplay(?)지만 2022년 매출이 26억 달러에 불과하여 상당히 작습니다. HRI는 또한 HRI가 실질적으로 작은 규모로 인해 마진이 상당히 낮고 보조 스튜디오 엔터테인먼트 사업을 소유하고 있다는 점을 제외하면 URI와 매우 유사합니다. HRI는 또한 혼합의 35%에서 "spot" 사업(아마도 일일 임대)이라고 부르는 것의 비중이 더 많은 것으로 보입니다(출처: HRI 2023년 1분기 실적 발표).

Management

CEO Matt Flannery가 이끄는 경영진은 유기적 및 비유기적 매출 성장과 마진 확대에 초점을 맞춘 전략을 실행해왔습니다.

2008/2009년 금융 위기(GFC)로 이어지는 불황기에 조정 영업 마진(adjusted operating margins)은 2007년 18%로 최고치를 기록했습니다. 2022년에는 30%로 1,200bps 증가했습니다. 이익은 총 마진(800bps)과 판관비(400bps)에 대한 레버리지에서 비롯되었습니다. 경영진은 고객 세분화, 고객 서비스 차별화, 요금 관리, 차량 관리 및 운영 효율성에 중점을 두어 이러한 인상적인 결과를 달성했습니다. 경영진이 성장을 제시하는 방법은 다음과 같습니다.

URI 성과의 상당 부분은 사려 깊게 기본에 접근하는 매니지먼트에 달려 있습니다. 예를 들어, 경영진은 unit 수준의 수익을 드릴다운하여 변화를 추구해야 하는지 여부를 파악합니다. 이는 해당 프레임워크를 보여줍니다.

그들은 가장 낮은 총 소유 비용을 기준으로 장비에 대한 초기 정량적 구매 결정을 내립니다. 즉, 구입 비용뿐만 아니라 인건비 및 부품의 유지 관리 비용, 재판매 가치 등과 같은 요소를 고려합니다.

URI의 리더십은 이야기를 나누고 문화를 따라 걸어갑니다. 그들의 기업들은 "사람"과 "고객"에 맞춰져 있으며 그것은 마케팅/홍보처럼 보일 수도 있지만 그들의 진정성은 증거에 의해 뒷받침되는 것 같습니다. 예를 들어, 그들은 안전, DEI, 참여, 건강 및 웰빙과 같은 성과 범주 전반에 걸쳐 최고의 십분위 성과자를 정량화하고 주장합니다(출처: URI Investor Day, 5/31/23). 자발적 이직률은 약 13%로 낮으며, 이는 업계 표준을 훨씬 능가하는 유지율입니다. 인력 중심과 기업 가치를 운영 및 재무 목표와 연결하는 가치 창출 프레임워크를 표현하는 방법은 다음과 같습니다.

그들은 긴밀한 관계를 유지하고 고객에게 장비 사용법을 자주 교육하고 고객에 대한 일관되게 우수한 서비스 표준을 달성하려고 합니다(종종 네트워크 전반에 걸쳐 조정할 수 있는 단일 리드 담당자를 통해). 이들은 고객이 모든 장비 요구 사항을 모니터링하고 관리할 수 있는 독점 소프트웨어 애플리케이션을 활용하여 이를 달성합니다.

기술에 대한 경영진의 관심은 여러 분야에서 명백히 나타나며, 그 중 다수는 진정한 차별화 요소입니다.

임대 차량 관리 플랫폼: 실시간 계정 및 장비 텔레매틱스 정보

- 임대 계약 개시 및 종료

- 송장 보기 및 청구서 지불

- GPS 지원 장비 찾기

- 알림을 맞춤 설정하여 활용도를 사전에 관리

- 보고서 및 KPI 사용자 정의

- 온실가스 및 엔진 배출량 추정

- 성능 모니터링 및 서비스 경고

- 효율적인 위치 및 픽업

- 초과 근무 및 수익 회수

- 연료 경고

- 셀프 서비스 디지털 작업

- 데스크톱 및 모바일 액세스

현장 자동화 시스템 및 기술(FAST)

- 운전사 및 파견자의 생산성

- Fleet 효율성

- 연비

- 안전

- 환경

디지털 마켓플레이스

이 슬라이드에는 소규모 경쟁업체가 개발할 여력이 없는 URI 기술의 일상적인 적용 사례 중 일부가 나와 있습니다.

그들은 이 기술의 데이터를 활용하여 소싱, 할당, 가격 책정 및 유지 관리에 대한 의사 결정을 개선하고 자동화합니다.

각 URI 지점에서 일대일 대화를 위해 1,200명의 고객을 초대하는 URI의 연례 "고객의 날"은 고객이 차량 품질 및 가용성(45%), 응답성 및 정시 고객 서비스(42%)를 중요하게 생각한다는 것을 보여줍니다. 임대인 선택에 가장 중요한 요소입니다. 가격(10%) 및 기타 요소는 목록보다 훨씬 아래에 있습니다. 서비스, ​​기술 및 데이터를 통한 URI의 고객 중심은 선도적인 소비재 및 소매 기업과 비슷하거나 그보다 나은 동급 최고의 NPS(2022년 75점)를 달성했습니다(출처: URI Investor Day, 5/31/23).

회사는 지속적인 개선에 초점을 맞춘 카이젠 프로세스를 포함한 린(Lean) 관리 기술을 사용합니다. 지점 네트워크는 카이젠을 사용하여 임대 주기 시간을 단축하고 정확성과 서비스를 개선하며 장비 픽업 및 배송에 소요되는 시간을 줄이고 수리 및 유지 관리 작업의 효율성을 향상시킵니다. 연간 약 800회의 카이젠 행사를 개최합니다. 이러한 노력의 결과로 각 지점에서 제공할 수 있는 장비의 양이 크게 늘어났습니다.

그들은 또한 매력적인 전문 분야 영역을 확장하는 데에도 큰 성과를 거두었습니다. 2012년부터 2022년까지 전문 분야 매출은 연평균 복합 성장률(CAGR) 26%로 성장하여 매출의 7%에서 26%로 증가했습니다. 특수 분야의 높은 장비 렌탈 총 마진(LTM에서 GenRent의 경우 44% 대 33%)과 부문 자산에 대한 장비 렌탈 총 이익 수익률(LTM에서 GenRent의 경우 30% 대 15%)은 더 큰 이익과 수익 영향을 초래합니다.

또한 경영진은 소규모 경쟁업체를 사려 깊게 인수하여 규모의 경제 혜택을 누리기 위해 핵심 장비 임대 사업에 최선을 다하고 있음이 입증되었습니다. 경영진은 규모의 경제를 활용하고 중복된 지점 및 간접비를 제거하여 마진 향상을 추진하면서 25년 동안 약 300건의 거래를 완료했습니다. 그들은 거래 통합에 있어 핵심 역량을 구축했습니다. 예를 들어 인수 완료 후 10일 이내에 URI 시스템에서 운영되는 최근 인수 대상이었던 Ahern이 있었습니다. URI는 2000년 이후 현금 거래에 약 130억 달러를 지출했는데, 이는 그 기간 동안 거의 170억 달러에 달하는 FCF(Free Cash Flow)와 비교됩니다. 지속적으로 높은 투자 자본 수익률(ROIC)과 자기자본 수익률(ROE)을 통해 자본을 효과적으로 활용한 것을 볼 수 있습니다. 업계는 여전히 매우 파편화되어 있어 DOJ의 우려를 감수하기 전에 거대하고 지속적인 인수 여력이 남아있습니다.

사려 깊은 M&A 접근 방식 외에도 경영진은 자사주 소각을 주저하지 않습니다. 2012년부터 그들은 50억 달러 상당의 주식을 매입하여 미결제 주식 수를 40% 줄였습니다. 그들은 이러한 자사주 매입으로 20% 이상의 IRR을 달성했다고 주장합니다(출처: URI Investor Day, 5/31/23). 그들은 2023년에 10억 달러 규모의 자사주를 매입할 것으로 예상하고 있습니다.

경영진에 대한 보상은 충분히 합리적입니다. EBITDA와 "economic profit improvement"(수익률의 대용)은 연간 보너스와 수익 성장을 주도하고 ROIC는 장기적인 보상을 주도합니다. 그들은 때때로 회사 전체에 주식을 지급하여 직원들이 소유자처럼 생각하도록 장려합니다(2014, 2017, 2020, 2022).

경영진은 LTM EBITDA의 3.0배에 달하는 총 부채 114억 달러로 탄탄한 대차대조표를 보여줍니다. 이미 렌탈 장비의 감가상각비를 "현금" 지출로 처리했기 때문에 비율은 보이는 것보다 더 좋습니다. 따라서 영업이익 대비 부채비율은 크게 다르지 않고 건전한 수준입니다. 레버리지 비율을 둘러싼 광학적 측면은 비즈니스의 순환성을 고려하면 빠르게 변할 수 있습니다. 이는 자산 기반 신용 지표를 더욱 유용한 관점으로 만듭니다. 부채는 현재 자산의 47%, 렌탈 장비 순장부가치의 86%입니다. 이는 안정적인 수준이면서 과거 평균(2000년 이후 각각 62% 및 125%)보다 상당히 낮은 수준입니다.

URI의 부채는 주로 2027년부터 2032년까지 만기가 다양한 담보 및 무담보 선순위 채권으로 구성됩니다. 그들은 또한 2027년에 만기가 돌아오는 ABL(42억 5천만 달러 capacity)에 따라 15억 달러를, 2024년에 만기가 돌아오는 매출채권 유동화 증권과 2025년 만기가 돌아오는 정기 대출에 각각 14억 달러, 9.5억 달러가 존재합니다:

기간 대출에는 금융약정이 없습니다. ABL 하에서 유일한 금융약정은 고정이율 보장이며, 대출 하에서 가용성이 최대 리볼버 금액의 10% 미만인 경우에만 적용됩니다. 이들의 소규모 매출채권 유동화 대출은 동일한 상황 하에서 동일한 약정을 의미하며, 채권담보에 몇 가지 더 구체적인 사항(채무불이행비율, 연체비율, 희석비율, 일매출 미상환)을 말합니다. URI의 부채 중 30% 미만은 변동금리이므로 일부 이자율 위험에 노출되어 있습니다.