우리가 산업 성장률을 추정할 때 Trend라는 것을 보는데 꽤나 오도되는 것이 많음.
Ecommerce Vs Offline Retail 같은 것이 아주 대표적인 것으로 보임.
예를 들면, 오늘날 한국 Online Ecommerce를 보면 완벽히 쓰레기 자산 모음임.
오아시스, SSG, 마켓컬리, 위메프 등등 EV가 0에 수렴한다고 강하게 말하겠음.
아주 간단하게 과거 닷컴 버블 시기의 기업들을 보면 재밌음.
제가 예전에 아무도 닷컴 시기 기업을 공부 안하고 그것으로 얻은 지식은 없다고 말했음.
닷컴 당시 최고로 고평가 받은 기업은 AOL이고 요즘 한국 미국 커뮤니티에서 자세히 언급된 적 없음.
유튜버 중에서 wall street millennial라는 사람이 있는데 한번 영상 보셈 재밌음.
당시 우리가 인터넷을 이용하기 위해선 '전화선'을 사용했고
AOL은 전화선에 인터넷을 연결하는 기기를 개발해서 가정에 배포함.
당시 AOL은 그 기기로부터 자신의 웹사이트에 연결시킴.
우리나라 사람 입장에서 비슷한 것으로 KT를 쓰면 TV랑 모바일에서 올레를 연결시킬 수 있음.
그것은 실제로 수익성이 많이 낮은 것이 아님. AOL은 버라이즌에서 아직 존재함.
시골에 케이블이 없는 사람들은 AOL 기기를 통해서 전화선으로 인터넷에 연결함.
근데, 인터넷은 전화선보다 케이블선(케이블 TV에 사용되는)이 더 낫다고 밝혀짐.
AOL은 전화선의 지배자라 유저의 인터넷 웹사이트를 전적으로 통제할 수 있었는데
매우 분화된 케이블 업계와 빙/야후/구글의 발달로 네트워크선과 인터넷 사이트는 크게 분화됐음.
이후 AOL 타임워너 합병으로 사실상 두 기업 기업가치가 0이 됐던 역대급 스캠 사건이 있었음.
당시에 인터넷 기업을 밸류에이션 하려면 어떻게 산업 성장률을 추정해야 할지 생각해보셈.
당시 인터넷 기업은 Traffic이란 요소에 의해서 Valuation 됐고 현재 스타트업과 유사해보임.
실제로 인터넷 성장률은 100%씩 증가했고 몇 가지 요인이 존재했음.
기본적인 산업 요인 분석에 의해서 인구성장률 + 1인당 소득증가율 + 이외의 산업 요인으로 나누고
사람의 24시간을 오프라인과 온라인으로 나눠보고 성장률을 추정해보기를 해보면
오프라인 대비 온라인의 파이를 대략적으로 예측할 수 있으려나?
몇 가지 지적하자면 여기에는 ARPU와 Opex에 대한 고려가 없음.
여가시간에 사용하는 지출을 사람 수로 나누면 오프라인의 ARPU가 나올 것이고
온라인에 사용하는 지출을 사람 수로 나누면 온라인의 ARPU가 나올 것임.
물론 여가시간에서 차지하는 시간이 대부분 무지출일 수도 있지만 그것도 포함시켜보셈.
또한, 오프라인 시간을 온라인 시간으로 바꾸는 것에 대한 Opex 가정이 필요함.
우리가 경쟁적이고 재밌는 컨텐츠를 생산하려면 투자(Opex 및 Capex)가 필요함.
만약에 컨텐츠 투자에 많은 시간과 노력이 필요한데 ARPU가 0이라면 그다지 좋은 사업이 아님.
또한, 경쟁자가 너무나 많은데 1/n으로 파이가 깍일 뿐만 아니라 트래픽 경쟁에서 AOL 및 구글에 너무나 극심한 광고비를 지불함.
당시 인터넷 기업은 AOL 웹사이트에 광고하기 위해 수많은 비용을 지출했음.
이건 독점 사이트 공급자인 AOL로부터 트래픽을 얻기 위한 비용임.
거기다가 많은 인터넷 기업이 제한된 AOL의 배너를 얻기 위해 경쟁함.
즉, 전체 트래픽 중 얻을 수 있는 트래픽이 한정되어 있고 많은 OPEX를 지불해야 함.
산업성장률이 유저수 Base로 매년 100%가 넘더라도 파이를 나눠 갖는 공급자수/ARPU/OPEX를 동시에 고려해야 함.
당시 여가시간 중 지출 없는 오프라인 시간을 인터넷 기업이 가져갔기에
온라인이 오프라인의 점유율을 뺏었다고 보는 견해는 매우 부적절함.
또한, 컨텐츠를 막대한 비용(몸값 비싼 개발자)을 들여서 무료로 제공했다는 점에서 Opex 대비 매출 성장률은 최악임.
제가 현금의 재발견 저자인 윌리엄 손다이크의 팟캐스트를 들었는데 흥미로웠음.
오늘날 SAAS의 역학은 꽤나 닷컴 기업과 유사할 정도로 비슷함.
그들은 유저수 Based Metric에서 수익성 Based Metric으로 전환하기 함.
예를 들면, LTV/CAC라는 새로운 Metric을 개발했지만 이것에 대해 지적하겠음.
오늘 VIC만 봐도 Naked Wines, Bandwidth, Zoom, Twillo 등에서 비슷한 밸류에이션이 많이 보임.
예를 들면 그저 와인구독 유통기업인 Naked Wines를 보면 매우 재밌는 걸 찾아낼 수 있음.
그들은 유저의 Churn Rate를 찾아내서 잃은 유저를 되찾기 위한 Sales marketing expenses를 유지자본지출로 봄.
이것은 버핏의 유지자본지출 정의인 '생산량을 유지하기 위한 PP&E 대체비용'과 매우 비슷함.
근데 CAC는 고정적인 비용이 아님. 유기적 Flow 이상으로 새로운 Flow를 창출할 때 CAC는 기하급수적으로 늘어남.
왜냐하면 진정으로 서비스를 필요로 하는 유기적 Flow 이외의 Flow는 CAC 반응이 적음.
또한, 세일즈/광고는 2번 중복해서 경험한 유저에게 CAC 2배를 지출했던 것임
더욱 그들은 LTV가 제한적일 뿐더러 기존의 고객층보다 LTV가 매우 낮음.
마지막으로, 이러한 급격한 CAC로 만들어진 유저증가는 Churn Rate도 높음
따라서, LTV/CAC는 CAC를 막대히 지출하는 기업에게 의미있는 지표가 아님.
Horizontal이라 전환비용이 낮은 SAAS마냥 OPEX를 대부분 지출하면서 매출성장률을 창출하는 기업은 대부분 수익성이 없다고 보면 됨.
대부분의 저ARPU 고TAM 구독모델은 Churn Rate가 너무 높기에 Opex를 정상범위로 줄이면 매출 성장을 즉시 잃음.
저는 이러한 점에서 저마진 고Opex 기업인 Trupanion에서 틀렸었음.
그들은 브랜드 NPS가 아에 없는 상태로 수의사 리베이트 경쟁이 심화됐음.
이와 반대되는 기업은 매우 많이 있음. 대표적으로 스타벅스는 매장 ROIC가 35이고 Payback Period가 3년임.
비슷하게 QSR 같은 프랜차이즈는 광고비 지출이 유의미하지만 Capital Light 모델로 ROTCE>100임.
그들은 SAAS보다 매출성장률이 낮지만 Opex 없이 수익을 창출해냄.
누군가는 소프트웨어 기업의 Operating Leverage를 반론으로 사용할 수 있음.
실제로 오늘날 ADP, SAP, Oracle 같은 Enterprise 기업 대상의 Software 기업을 예시로 드는 것임.
저는 한동안 그들 기업을 연구했는데 몇 가지 차별점이 크게 존재함.
첫 번째로 그 정도 유저 Base를 창출하는 고ARPU 대기업 제품은 매우 제한적임.
두 번째로 Churn Rate가 1%인데 고객지속기간이 100년 수준인 제품은 매우 희소함.
제가 알기로 구글은 ARPU는 낮은데 그지같은 벤처투자를 제외하면 ROTCE가 30이었음.
분명 구글은 소비자 기업이고 SAAS와 활동하는 영역은 전혀 다름.
SAL, ORCL, ADP는 전환비용이 많은 Enterprise인데 40 정도의 ROTCE를 창출함.
또한 SAP, ORCL, ADP는 유저 Churn Rate가 1%이고 많은 SAAS랑 다름.
SAP를 보면 LTV CAC랑 거의 유사한 Sales Payback Ratio를 구해보면 1년도 안 나올 정도료 효율적임.
또 비슷한 기업으로 Kone/Otis가 있을 것 같은데 그들도 재밌음.
그들은 엘레베이터 건설 기업이고 건설 이후 유지보수(Maintenance) 비용을 받음.
지역에 사무실을 기반으로 몇명의 직원들이 주변에 엘레베이터를 설치함.
그들의 Installation/Construction 마진은 0으로 관리됨.
그런 식의 덤핑식 마진율이더라도 Maintenance 마진은 90%로 유지됨.
고객은 엘레베이터를 한번 설치/계약하면 거의 바꿀 수가 없음.
건물 비즈니스는 사업자가 망하더라도 건물이 사라지는 경우는 제한적이라 리츠마냥 Chrun이 거의 없는 비즈니스임.
만약 어느 수준의 고객 수에 진입하면 Installation 비중이 감소하고 사무실의 영업레버리지로 수익성이 높음
지역 사무실 임대료랑 직원 몇명 가지고 Maintenance 계약이 늘어나면서 막대한 FCF를 내놓을 수 있음
Maintenance Fee는 1년 선지급 받는데 반복매출 대비 100%임.
즉, Working Capital은 반복매출의 -60% 수준이고 성장하면서 FCF를 돌려받음.
Cash Flow 창출하는 성숙 사무실을 기반으로 새로운 지역 오피스 진입시 몇년간 덤핑식 진입이 가능함.
이후 그 지역 엘레베이터의 사업자들은 망하거나 인수되고 코네 오피스의 단위 경제학은 상승함.
그들은 Churn도 없고 Sales 비용은 그리 많지 않게 관리되는 것이 특징임
이와 비슷한 기업으로 ADP나 Ultimate Kronos Group도 비슷함.
그들의 Enterprise Products는 Churn Rate가 1%인데 SAP와 유사함.
비상장화 이전 Ultimate는 매년 10%씩 매출이 성장하는데
마진 0인 Installation 비중과 Recurring Revenue 비중 중 전자 비중이 ADP 대비 높음.
어느 정도 성숙하고부터 매출성장률이 줄면 Recurring 비중이 늘어나고 강력한 영업레버리지를 창출할 거임.
윌리엄 손다이크가 언급한 트랜스다임도 SAP나 Kone와 비슷함.
그들은 매우 규제된 항공부품 사업에 있고 부품당 경쟁사는 거의 없음.
그들의 고객은 공급사를 사실상 바꿀 수 없기에 일정 수준의 공급사 마진을 허용함.
진입사는 매우 낮은 마진을 갖더라도 사실상 진입이 불가능함.
트랜스다임은 가격을 아무리 올려도 Churn이 존재하지 않았음. (이러한 관계는 임대료 인상과 공실률의 비례 관계와 비슷해보임.)
SAP의 ERP에서 좀더 Customized된 대체 소프트웨어인 CSU를 보면 재밌음.
그들도 1년 매출을 선지급 받고 Working Capital가 매출 대비 -60%임.
그들의 Prospectus를 보면 소프트웨어가 고객사에 설치되는 Project만 대략 7-10년이 걸림.
그 중 설치 Project의 절반은 고객에게부터 Financing 받고 Installation시 Working Capital이 거의 안 듬.
고객은 Software Product의 개선점 및 신규 모듈을 피드백하고
CSU는 그 요구사항을 들어주며 Customization과 전환비용은 매우 높은 수준임.
CSU는 Churn Rate가 SAP보다 조금 높은데 5-6% 수준임.
이것은 고객층의 Flow와 관련되어 있고 엄청 큰 기업이 아니기에 퇴출자가 많음.
하지만, 그것이 고객의 Stickiness가 낮다는 것을 의미하는 것은 아님.
고객이 CSU Software를 사용하면서 ROI를 대폭적으로 늘음.
소프트웨어 사용시에 얼마나 인력을 줄이고 노동생산성을 얼마나 높일지에 대한 것임.
여기서 CSU가 시장점유율을 바라보는 관점은 매우 볼 만함.
산업 대비 Orgs가 높으면 시장점유율을 얻는 것으로 바라볼 수 있음.
그것이 제품경쟁력을 계량적으로 표현하는 방법이고 매우 쓸 만함.
그는 Orgs를 새로운 고객 + 모듈 증가 + 가격 인상 - 나간 고객(Churn)으로 분리함.
또, 마크 레오나드가 여기서 간접적으로 언급했듯이 ROIC 혹은 Opex를 고려해야 함.
누구나 Opex를 조금 더 지불해서 Orgs를 산업 대비 높일 수 있기 때문임.
따라서, 저는 Salesforce가 그리 매력적인 투자로 보이지 않음.
SAAS는 VMS의 Vertical 요소보단 Horizontal 요소가 훨씬 강함.
또한 1달마다 구독료를 받는다는 점에서 Working Capital이 더욱 필요함.
이것은 VMS 대비 Stickness가 적고 ROI가 낮다고 할 수 있음
그것은 Consumer 비즈니스에 가깝고 TAM이 훨씬 높을 수 있음.
근데, 소프트웨어의 Consumer 비즈니스 마진 상한선은 구글 수준임.
SAAS는 ARPU가 형편 없기에 10000명 Acquisition 해야 Enterprise 1명과 동일하고 인당 Sales & Marketing Expense가 높기에 구조적으로 저마진 비즈니스임.
물론 구글은 광고 비즈니스라 근본적으로 다르지만 웹사이트 유저 ARPU가 매년 100달러 이하 정도로 작긴 함.
하지만, 마이크로소프트의 오피스 및 SAAS가 ROIC가 그리 높은 건 아님.
넷플릭스 역시 Consumer 소프트웨어고 ARPU가 낮은데 ROIC 자체가 그리 높지 않음.
앞으로도 TAM이 높고 Orgs가 높고 영업레버리지가 유의미하게 존재하기에 ROTCE가 30이라도 높은 멀티플을 지불할 수 있음
그 정도 시총 비교 그룹 중 매우 괄목할 만해서 구글과 마소 넷플 수준만 살 만하다고 생각하는 거임.
하지만, CRM 같은 SAAS Roll-up 밎 CRM에 인수될 만한 SAAS 기업은 살 만하지 않음.
어느 정도 수익성을 창출하는 Roll up 특징을 알아보려면 Substack에 있는 Thomson Corporation을 공부해보셈.
CRM은 분명 영업권 회계고 Opex가 높지만 ROTCE를 꽤나 준수한 수준인 건 맞음
CRM에 인수된 비즈니스는 인수후 SSS가 10%고 ROTCE가 20이고 영업 레버리지가 있어서 인수후 조정 멀티플을 20 정도 줄 수 있겠음.
CRM의 IC에 영업권이랑 무형자산 상각 부분을 추가로 합쳐서 ROIC를 보면 대략 그정도 수준임.
그것이 의미하는 건 마소랑 CRM을 빼고 보면 IRR을 창출할 SAAS는 거의 존재하지 않음.
저는 마소가 닷컴 시기 Netscape를 인수할 때 반독점법 자료를 다시 본 적 있음.
그들이 ARPU가 매달 10만원인 오피스 구성요소 워드, 파워포인트, 엑셀 등을 인수하던 때임.
근데 윈도우에다 오피스를 교차판매하며 그것들을 경쟁사 대비 ARPU 절반에 판매함.
오늘날 그것을 원도우에 아에 내장해서 소프트웨어를 새로 깔 필요도 없고
윈도우 호환성을 고려하면 매우 강력한 교차판매 영역임.
물론 크랙판은 있지만 오늘날 매달 8000원에 안되는 가격에 판매하고 있음.
이것은 뭐랄까 마소에 인수되지 않았던 한컴을 보면 먼가 재밌음
여타 SAAS 비즈니스는 매우 강력한 경쟁사를 가지고 있는 것임.
오늘날 형편 없는 경제성을 가지고 있는 SAAS가 매우 멀티플이 높다는 점에서
SAAS 롤업 비즈니스도 그리 강력한 경제성을 가지고 있다고 볼 수 없음.
저는 비슷하게 Consumer 구독 비즈니스인 OTT도 대부분 경제성이 구리며 디즈니까지 구리다고 생각함.
그나저나 제가 오늘 추천할 기업은 Prologis인데 한번 설명해보겠음.
여러분이 상업용 부동산의 역학을 보거나 온라인 커머스 역학을 보면 많이 틀리는 부분이 있음.
저는 월마트나 코스트코가 비싸다고 생각하지만 그것이 금시일 내에 망할 거라 생각 안함.
그들은 여타 지역 마트나 Department Store 대비 점유율을 얻어왔음.
재밌는게 코스트코는 Gross Margin이 15%에서 관리되는 비즈니스인데 ROI가 매우 높음,
그들의 SKU 철학/PB/멤버십 역학은 매우 뛰어났고 시너지가 있는 전략임.
코스트코는 Freestanding의 단점을 보완해서 주로 Mall에 있는 레스토랑인 핫도그/베이커리/피자 등을 자기 매장에 푸드코트로 내재화시킴.
그것의 SSS는 Retail의 SSS인 1~2% 대비 5-6%를 지속적으로 아웃퍼폼함.
또한, 여러분이 잘못 알고 있는 건 온라인은 오프라인에서 점유율을 뺏어온다고만 바라보면 꽤 부정확함.
미국을 보면 30-40분 걸리는 큰길 옆 텅빈 부지에 Freestanding을 만듦.
그것은 시골로 갈수록 접근시간이 1-2시간 걸릴 때도 있고 교외화 + 스프롤현상으로 더욱 심함.
미국은 자동차 소지율이 높고 주거지역이 다닥다닥 붙어 있는 것이 아니라 산재화되어 있기 때문임.
그러한 상황은 시골 및 교외에서 리테일의 적절한 공급을 받기 힘들었음.
월마트만 봐도 1-2시간 걸리는 거리에 짐쌀 수 있는 트럭 타고 가서 2주마다 대량으로 사서 물자조달하는 수준임.
이것은 달러 제네럴이 적절한 Square feet의 적절한 SKU 매장으로 시골에서 차익을 얻을 수 있었던 이유임.
따라서 카탈로그 혹은 온라인이란 것은 오프라인이 적절히 공급하지 못하던 부분을 새롭게 공급할 수 있었음.
그것은 GDP + (오프라인에서 온라인 전환율) + a를 성장률로 갖기에 제로섬 게임까진 아님.
그러면 제가 Retail보다 Indusrial을 좋아하는 이유가 무엇인지 살펴보면
Retail은 Release가 Industrial보다 손쉽게 가능하다는 점이 있음.
이것은 어찌보면 좋아보이지만 그것과 관련된 경쟁역학을 자세히 봐야 함.
그것은 Free Standing고 Triple Net Lease라도 공급전환이 쉽게 가능할 것이란 의미임.
따라서, 월마트 코스트코만 임차인을 받더라도 타 Freestanding의 공실이 유의미하게 임대료 인상에 악영향을 줄 거임.
누구나 공실률이 SSS의 비례 함수인 걸 인지하고 있을 거고 지금 상황에서 훨씬 잘 작용함.
이것은 리얼티인컴 같이 공실률 높은 자산을 단순히 Disposal 한다해서 해결되는 것이 아님.
Freestanding에서 홈디포/Low's나 Walgreen/CVS와 같이 비즈니스는 임차인 파산 리스크가 거의 없긴 함.
하지만, 월그린이나 CVS도 SSS 감소를 겪어왔고 지난 10년간 단위경제성은 최악임
Freestanding은 Mall 대비 Vacancy Rate가 낮았지만 안전하지 않음.
코로나 이전까지 AMC나 오피스디포 같은 매우 별로인 애들도 많았음.
또한, Release 과정에서 자본지출이 유의미하게 발생하기에 Net effective rent는 매우 낮음.
대표적으로 요즘 오피스 애들은 Free Rent까지 포함하면 NOI가 0인 애들이 넘침.
근데 아무도 Normalized NOI에 적절한 Capex를 계상하지 않음
또한, 오프라인 애들은 매장단위로 SSS 증가율이 인플레 대비 낮음.
그것은 영업레버리지의 영향력을 크게 받기에 고정비 임대료는 부담이 되고 리츠의 SSS는 좀 더 감소할 거임.
그에 반해서 Prologis와 같은 애들은 평당 임대료가 매우 낮은데
그것은 Retail이 Redevelop해서 Indusrial로 전환하는 것을 막음.
또한 임차인이 영업레버리지가 있는데 SSS가 높기에 임대료도 크게 늘어날 여지가 있음.
오늘날 유통 부문의 Logistic은 Build to suit로 개발되기에 매우 끈끈함.
만약 Lease를 해지해도 새로운 Build to suit 산업용 부동산을 개발해야 함.
1. 개발은 리스크가 높으며 자본비용이 매우 높고 어려운 비즈니스임.
이미 개발된 부동산은 유통 경로에 대한 데이터가 있고 훨씬 안전함.
2. 물류 부동산은 님비 자산이고 규제가 너무나도 많음.
누구들 자기 집앞에 트럭 수백대가 돌아다니는 걸 싫어함.
3. 또한, 오늘날 손쉽게 대량 물류가 운영가능한, 큰도로에 접근할 수 있는 부지는 거의 없음.
대부분의 도로는 물류/유통이 아니라 개인 운전을 중점으로 만들어짐.
만약에 이러한 부동산을 Re-lease(갱신)하지 않으면 그 지역의 유통 접근을 잃는 수준임.
저는 OEM 중 CDMO나 파운드리에 대해서 나쁘지 않게 보는데
그들은 여유설비가 50% 이상 존재하는데도 공급과잉이 전혀 없음.
왜냐하면 Customized 비즈니스라 여유설비 같은 물리적 설비로 공급이 창출되지 않음.
저는 CDMO의 많은 여유설비에도 낮은 Churn Rate와 높은 마진이 해자와 관련되어 있다 생각함.
그들은 오늘날 오피스 공실률 50%를 가진 리츠보다 매우 뛰어난 수익성을 가지고 있음.
프롤로지스는 현재 Implied Cap Rate 6%에 거래되고 있고 NNN 물류 부동산 자산임.
Triple Net lease는 우리갤 재보험님이 지적했듯이 임대료 인상률이 제한적임.
그것은 자본지출을 임차인에게 넘기며 임차인이 유연하게 Building을 컨트롤할 수 있음.
즉, 비용과 리스크를 임차인에게 공유하기에 안전하고 계약이 장기적이지만 수익성이 낮음.
하지만, Release 과정이 다가오면 매우 역학이 달라짐.
리테일과 달리 Prologis의 부지는 매우 소중해서 Release를 꼭 해야 함.
그것은 임차인 파산시 Re-lease 리스크를 높일지는 모르겠는데 고객 재무구조가 탄탄하기에 그러한 걱정은 아직 필요 없음
실제로 Eurofins와 같은 실험실 비즈니스를 제가 보던 때가 있는데
그들은 재계약 시에 과거 계약 대비 100% 이상 임대료를 지불함.
VIC에 프롤로지스 Theisis가 있는데 작성자가 저보다 훨씬 전문가임.
거기 Prologis를 보면 올해 Release 시에 Rent가 Net Effective 기준으로 50% 이상 임대료가 올라갔음.
여기서 Net effective는 Re-lease Capex/Free rent/Broker fee를 평탄화(Normalizing)시킨 값임.
오늘날 Prologis에 적혀진 임대료는 매우 저평가 되어 있다고 볼 수 있음.
이것은 오늘날의 현존 부동산 가치뿐만 아니라 미래 개발로도 연결됨.
월마트나 아마존과 같이 Customized된 물류 자산은 매우 특수화된 Project가 필요함.
그래서, Prologis 같은 기존 협력자와 Build to suit 계약을 하는 경우가 많음.
그것은 거래비용을 감소시키고 경험곡선을 늘리고 전환비용을 높임.
즉, Prologis는 특수화된 Capital Provider고 전문화된 Financer임.
저는 은행이나 모기지 리츠보다 이러한 대형 리츠를 선호하겠음.
리얼티인컴은 Sales and Lease Back이나 Roll up 같은 비차별적인 요소로 몸짓을 커왔는데
그것도 낮은 자본조달 비용에서 해왔다는 점에서 지속 불가능함.
Prologis는 기존 고객이 새롭게 만들려 한 Devleopment를 통해 유기적으로 성장해옴.
저는 VIC 저자의 Prologis 내재 Cap rate 5.5%에 매수 동의하고
앞으로 임대료 성장은 손쉽게 5% 이상 가능하다고 생각함.
오늘날 가중평균부채비용은 3% 정도이지만 새로 차입한 부채비용도 4% 수준임.
이러한 것이 가능한 이유는 자산 대비 부채 20-30%로 적은 수준으로 파이낸싱해도 높은 IRR 창출이 가능함
타리츠는 50% 이상에서 부채로 파이낸싱한다는 점에서 리스크가 매우 낮아보임.
즉 내재 Cap rate 6% + 부동산당 임대료 성장(SSS) 5% + 파이낸싱 1.5%를 통해서
12.5% + a% IRR이 보수적으로 가능하다고 생각하고 나쁘지 않다고 생각함.
오늘날 Offcie 자산의 Net Effective Rent를 보면 NOI가 0이라는 점과
다른 리츠가 10% IRR을 창출하기 위해 LTV가 60-70%에서 관리된다는 점에서 살펴보면
리스크/리턴 역학은 매우 뛰어나다고 보고 이것 하나만 소유할 만하다 생각함.
저는 리츠 전문가가 아니고 대마 리츠에서 실수후 종료권고한거 추했는데
댓글에서 이 산업도 저 산업도 싫으면 그럼 도대체 뭐사냐는 질문에 이렇게 답하겠음.
PLD는 임차인의 재무구조가 강하고 SSS가 매우 강력하게 증가하고 있는데
그걸 파이라 하면 다른 임대자로부터 파이를 뺏길 수 있는 구조가 아니고 올해 Release를 봐도 임차인 우위구조도 아님.
위에서 제가 언급했듯이 물류 자산은 임차인 Churn Rate는 구조적으로 낮을 수밖에 없고 공실률이 매우 적기에 임대료 인상이 가능함.
인터넷 기업(오피스)마냥 트래픽(임차인)을 확보하기 위해 배너비용(Free Rent)를 지불하지 않음.
자본지출이 크지도 않고 SSS에 따라 영업레버리지가 있고 G&A도 나쁘지 않다고 생각함.
영업 레버리지는 Release 후 Cash rent(30% 증가)보다 Net effective rent(50% 증가)가 컸는데 이것도 Capex랑 관련 있음.
이외에 소형리츠는 G&A가 너무 높다고 생각하기에 경영자가 특별히 뛰어난 것 아닌 이상 별로라고 생각했음.
우리가 과거 리츠에 EV/EBITDA를 15나 줬던 이유가 먼지 생각해봐야 함.
AFFO의 90%를 배당하기 때문에? 정확한 이유는 Churn 없이 가능한 임대료 증가에 추가적인 자본지출이 없기 때문임.
반대로 말하면 Churn이 있어서 임대료를 증가시킬 수 없고 자본지출이 많으면 그러한 밸류에이션을 받을 수가 없음
2023.10.04 15:59:04
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