J. Graham and C. Harvey

판다 · 2024.04.28 00:24:00

재무학자인 J.Graham 과 C. Harvey가 “The Theory and practice of Corporate Finance : Evidence from Field.“ 라는 글에서 꽤 흥미로운 설문결과를 2001년에 하나 발표함.

미국과 캐나다의 392명의 최고재무책임자(CFO)를 상대로 어떤 자본예산기법을 항상 또는 거의 항상 사용하는지에 대한 설문이었음.

결과는 다음과 같음.

내부수익률법 : 75.61% -> IRR

순현재가치법 : 74.93% -> NPV

회수기간법 : 56.74%

할인회수기간법: 29.45%

평균이익률법 : 20.29%

수익성지수법 : 11.87% -> PVI

2001년도 너무 구식 자료 아니냐 할 수 있는데, 사실 기업의 CFO들이 어떤 자본예산기법을 쓰는지 등등 내부 정보 공개를 잘 안함. 그래서 많은 재무학자에게 그레이엄과 하비의 글들은 아직까지도 많이 인용되는 귀한 정보임. 재무학을 공부해본 사람이라면 최소한 한번쯤 들어봤을 가능성이 큼.

자본예산기법은 걍 기업이 내부의 투자안에 대한 경제적 가치를 평가하는데 쓰는거임. 버핏이 말하는 Dcf(discounted cash flow : 현금흐름할인모형) 역시 자본예산기법 중 하나임. NPV, IRR, PI를 이용한 자본예산 기법이 이에 해당함.

근데 이 자본예산기법에 문제가 있음. 이 문제 때문에 현실적인 투자에 적용을 굉장히 어렵게 만드는데 그 문제는 아래와 같음.

1. ”아~ 그래서 나중에 정확히 얼마 버냐고~~?“

정확한 미래의 현금유입과 현금유출 값을 알 수가 없음.

2. ”그래서 얼마나 불확실한데~~?“

이 투자안에 잠재된 리스크를 적절한 할인율로 할인하기가 매우 어려움.

3. ”이게 최선이야~~?”

기업가치 극대화하는 투자안인지 평가하는 것 역시 쉽지가 않음. 선택지가 뭔지도 불명확하니까.

등등

미국 캐나다의 CFO들은 사내경영진임. 즉, 주식 시장 참여자보다 훨씬 양질의 정보를 가지고 있을 가능성이 큼. 그러면 얘들이 NPV, IRR을 이용하는 투자안 평가를 이게 정말 확실하고 매우 정확해서 하는걸까? 그럴리가 있겠냐고. 이 똑똑한 애들 조차도 마땅히 더 나은 방법이 없어서 쓰는거임.

미래현금흐름의 정확한 예측은 난 굉장히 어렵다고 봄. (이거 자신 있으면 제발 분석글 써달라고 나도 좀 배우게)

그럼 할인율은..? 여기에 대한 논의가 되려면 이 할인율이 곧 리스크고 자본비용이고 기회비용이자 성장률이란 사실을 이해해야함.(모르겠으면 공부를 하자! )

이 할인율은 어떻게 측정이 되어야 하는데..? 타인자본비용은 계산하기 너무 쉬움. 발행한 회사채 금리나 은행에게 빌린 부채 이자율만 알면 됨. 근데 자기자본비용이 문제인거임. 재무학자들이 CAPM이란 개념을 만들어낸 이유가 여기에 있음.

다만 버핏이나 멍거가 지적하는 CAPM의 문제는 CAPM값을 추론하는데 이용되는 베타라는 녀석에 있다고 봐도 무방함. 베타 계수는 X축을 시장수익률 Y축을 개별기업의 수익률로 설정한 방정식의 기울기임. 쉽게 말해 시장이 1% 오를 때, 개별기업이 알마가 오를지를 시가의 변동성으로 나타낸 값임.

즉, 이 CAPM이라는 녀석이 변동성을 리스크 곧 위함으로 인식한 할인율이라는 거임.

펀더멘탈을 바탕으로 한 가치가 가격에 수렴한다는 확신을 가지고 있는 두 투자자가 CAPM이 좋게 보였을리가 없음. 이전 글에도 말했지만 나도 버핏과 멍거의 의견에 동의하는 편임.

다만, 개별 기업의 펀더멘탈의 변동성과 주식의 변동성으로 인해 비상식적으로 비합리적인 할인율을 만들어내는 것이 아니라면, 몇몇의 기업에는 CAPM으로 자본비용을 계산할 수도 있겠단 말임. (아마 수요가 안정적이고 장기적으로 주가 변동성이 펀더멘탈과 무관하게 크지 않았던 회사여야 할거임-> 난 CAPM으로 가치평가 하지 않기 때문에 더 이상 해줄 말은 없음)

CAPM으로 가치평가하란 말이 아님. ㅇㅋ?

버핏과 멍거는 할인율을 주로 미국 국채 30년물을 기준으로 한다고 했음. 이 말은 그냥 간단하게 말하면 채권수익률보다 더 나은 투자안이 아니라면 투자 안한다는 말임. 버크셔가 현금 계속 쌓아두고 있다는 뉴스는 봤을텐데, 걍 우리처럼 예금하고 있는게 아니고 RP나 미국 단기채권 형태로 가지고 있는거임.

쉽게 말해 버핏의 투자안에는 현금을 추가적으로 다른곳에 배분해야할만큼의 만족스러운 미래 현금흐름 예측이 되는 곳이 없단 말임.

마지막으로, 결국 우리가 궁금한건 투자에 어떻게 적용할꺼냔거임. 대형주는 중소형주는 이 메커니즘은 절대 안변함. 다만 이 미래의 현금흐름의 예측하기 위해서 고려해야할 요소가 중소형주가 훨씬 많음. 이것은 곧 불확실성이고. 리스크임.

-> 중소형주 투자가 덜 리스크 하다라는 이야기를 하고 싶으려면 중소형주 미래 현금흐름 예측이 쉽다르는 말과 동일하니까 제발 그 쉬운 것 좀 공유 해주삼.

난 계속해서 글에서 그럼에도 불구하고 난 이러한 리스크를 감내하겠다고 했는데, 나름의 이유가 있긴 함. 이거에 관해선 써볼지 말지 고민임.

+) 그리고 설마해서 하는건데 단순 주가 변동성이 더 크니까 중소형주 투자가 덜 위험하다라는 생각을 하고 있는거면 그건 일단 투기지 투자가 아님.

그리고 단순 수익률로 가치 평가의 능력이나 합리성을 주장하는데에는 많은 무리가 있음.

버핏이나 B. 그레이엄, 찰리 멍거 등등의 수많은 가치투자자들고 투기로 돈버는 사람도 있을 수 있다 했고, 나도 그럴 수 있다고 생각함. 다만 버핏 갤러리다 보니 투기적인 아이디어나 투기로 이룬 수익률에 현혹되고 싶어서 여기 있는 사람은(적어도 활동하는 사람 중에는) 별로 없을 것 같음.

우리가 참여하고자 하는 게임이 아니니까. 중소형주 투자에 있어서 미래 현금흐름 예측과 적정 할인율 측정이 어떻게 대형주에 비해 더 쉬운지 기업 분석글로 이야기 해줄꺼 아니면 분탕치지 말았으면 좋겠음. 딱히 시비걸고 싶거나 굳이 내 말이 맞다고 주장하고 싶은게 아니고 걍 별로 도움이 안되잖슴. 본인이 투기의 귀재면 굳이 이갤에 있을 필요가 없고, 분석된 예측이 아니라면 다른 사람은 딱히 배울 수 있는 부분도 없고 누군가에겐 오히려 헷갈릴꺼임.

나도 약간 특이한면이 있어서 팩트폭행 또는 그럴듯한 지적을 당하면 설레는 편임. 뭔갈 배울 수 있으니까. 근데 무지성으로 그냥 까는건 ,내가 반응 안하면 그만이긴 하지만, 그닥 무슨 이득이 있는지 잘 모르겠음.

뭐 갤주나 이 갤 기존에 계신 분들이 판단할 부분이긴 한데 그냥 내 생각임. 생각은 자유니까.

https://youtu.be/RSsYLFqcsSM?feature=shared

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[커피 후원]https://toss.me/몽뮤유튜브블로그2007년 버크셔 주주총회입니다. 언제나처럼 의역이 많습니다.질문자는 내개가치를 구하는 정량적인 방법에 대해 물어봤습니다.그리고 정량적인 방식을 통한 구체적인 투자 과정과, 그런 투자를 통한 결실을 얻기 위해 얼마나 기다려야 ...

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