저는 이 사람 시장뷰가 맞는지 안맞는지 판단할 능력이 없습니다

이 사람은 14년 15년에도 숏쳤다가 망하고

이후로는 시장 변동과 무관하게 돈을 버는 전략으로 바꾼 사람입니다

디씨 밖엔 퍼가지 마세요~

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연준에 의해 발생한 수익을 쫓는 투기적 버블은 사람들이 생각하고 있는대로 가고 있지만,

아직 장기적으로 끝난 것은 아니다.

FDIC에 의해 보호되는, 그리고 보호되지 않는 대다수 예금은 괜찮을 것이다.

헷지된 투자도 괜찮을 것이다.

반면. 패시브투자자들이 "부"로 계산하는 시총의 많은 부분은 증발할 것이며,

은행 주주와 담보 없는 채권 가진 많은 사람은 큰 손실을 볼 것이다.

투자자와 정책 결정자들은 투기와 극도의 밸류에이션을 "부의 창조"와 혼동했지만,

그런 적은 없다.

독립적으로 보이는 각각의 "위기"의 퍼레이드가 버블이 꺼지며 진행될 것이다.

은행의 실패, 연금의 위기, 시장 붕괴 등 말이다. 하지만 이 모든 것은 같은 근원을 지닌다.

아래의 차트는 12년 총수익을 60퍼 슨피500 30퍼 미국채 10퍼 미단기국채에 투자했을 때의 수익률이다.

현재, 이 수익률은 1.03%밖에 되지 않는다. 이것은 29년 8월 수준이다.

반면, 이 포트폴리오의 역사적 수익은 연 7% 이상인데, 이것은 연금펀드의 수익 예상치와 같다.

한마디로 대부분의 투자자들은 역사적 평균만큼 이 포트폴리오가 벌 거라고 투자하고 있는 것이다.

그 수익을 만들어내는 밸류에이션은 무시하고 말이다.

내가 이 마켓 코멘트의 끝에 말한대로,

나는 현재 상태에서 사이클이 계속된다면 -58%의 슨피500 수익률을 예상한다.

우리의 투자 정책상 정말로 그렇게 되지 않더라도 수익을 거두겠지만,

나는 닷컴버블과 리먼사태를 예측하는 데에 성공한 적도 있으므로 완전히 무시하지는 마라.

21년 말, 수익에 굶주린 투자자들이 10년 넘게 투기한 것은 미래 투자 수익을 마이너스 수준으로 낮췄다.

이건 대공황 직전과 닷컴버블 직전에도 없던 일이다.

현재의 뜬금없는(?)위기와 금융 피로는 극도의 밸류에이션과

부적절한 리스크 프리미엄으로 인한 것인데, 이는 무리한 정책으로 인한 것이다.

SVB사태의 근원은 다음과 같다.

1) 은행 자산이 미실현 손실을 최근 몇분기간 크게 봤다.

2) 은행이 돈을 더 끌어모으겠다고 발표하자 사람들이 전부 돈을 뺐다.

3) 은행은 그걸 감수할 수 없었고 유동성이 없자 항복했다.

하지만, 집이 폭탄에 의해 폭발했다고 말하는 것은 충분치 않다.

중요한건 폭탄을 누가 가져다 놓았느냐이다.

정답은 연준이 가져다 놓았다는 것이다.

22년 1월에 내가 파이낸셜 타임즈에 말했듯, 연준의 정책 실수는 인플레가 생기기 전부터 문제였다.

연준은 수십년간의 정해진 방식을 버리고 너무나도 자의적인 정책을 실행했다.

리스크가 없는 수익이 연준에 의해 바닥나게 만듦으로써, 연준은 모든 자산에 투기적 버블을 만들었다.

그리고 이는 수익 없는 리스크를 만들어냈다.

이 위기는 유동성이 은행 시스템에 부족해서 생긴게 아니라 너무 많아서 생긴 것이다.

지나치게 많은 예금은 연준이 그렇게 만들었기 때문에 생겼다.

미 은행체계는 FDIC 보호 한계보다 1조달러 많은 예금을 지닌다.

은행 예금보다 8조달러 많은 예금을 지닌다.

지난 10년간의 양적 완화가 채권을 시민들에게서 빼앗고 제로금리 예금을 남겨놓았다.

고평가된 장기채가 포트폴리오를 지배한다.

그건 수익에 목마른 투자자들과 은행들이 연준이 만든 영원한 제로금리를 참을 수가 없었기 때문이다.

그들은 수익을 찾아 헤맸다.

이 모든 사람들 - 투자자, 은행, 연금펀드, 모두-가 수익을 찾았다;

그래서 밸류에이션이 29년과 2000년 극도의 버블때보다 높아졌다;

금리가 역사적 저점에 도달했다;

하이일드 채권의 리스크 프리미엄을 별 안전을 제공해주지 못하는 수준까지 이끌었다;

투기적인 새 주식 발행과 취약한 담보를 지닌 채권을 만들어냈다;

SVB와 다른 자들이 너무 많은 예금을 0 이상 받을 수 있는 자산에 넣게 만들었다.

국채는 위험도가 0%라고 많은 사람들이 보았다.

SVB는 이에 의하면 16%의 위험조정 자산을 지녔다.

하지만 금리를 고려하면 실제로는 5%밖에 되지 않았다.

연준이 13년간의 제로금리 금융 확장을 끝내며, 극단적 밸류에이션이 영원히 지속될 수 없음이 드러났다.

작년의 영국 연금 위기와 미국과 유럽의 은행 위기 등은 버블이 터지는 신호일 뿐이다.

같은 과정이 주식 시장에서도 일어나고 있고, 하방 리스크는 극도로 크다.

극도로 많은 예금은 연준이 거기에 갖다 놓았기 때문에 있는 것이다.

사람들이 연준이 돈을 경제에 펌핑한다고 할때,

그것은 연준이 금리를 지닌 자산, 즉 국채 같은 것을 시장에서 산다는 의미이다.

그리고 연준은 그 국채 값을 전자적 은행 준비금을 만들어 지불한다.

연준은 금리를 지닌 자산을 공공의 손에서 빼내 제로 금리 은행 예금으로 만든다.

이것이 본원통화(베이스 머니)이다.

자산 사이드에서 연준의 대차대조표는 연준이 산 자산이다.

부채 사이드에서는 연준이 만들어낸 본원통화이다.

연준은 금리를 지닌 자산을 시장에서 사서 새로 만들어낸 본원통화를 지불하여 대차대조표를 확대한다.

연준은 금리를 지닌 자산을 시장에 팔고 본원통화를 받아 대차대조표를 축소한다.

연준이 본원통화를 만들면, 그것은 경제 내의 누군가가 가지고 있어야 한다.

그 본원통화가 연준에 의해 사라질 때까지 말이다.

만약 그 돈을 자산에 넣는다면, 자산 소유자는 돈을 곧바로 빼낸다.

10년 넘게, 모든 지급준비금은, 그리고 여관된 은행 에금은, 아무것도 얻지 못했다. 제로였다.

누군가는 그것을 가지고 있어야 했고, 아무도 갖고싶어하지 않았다.

연준은 수조원의 달러를 은행의 준비금에 넣었고, 그것은 은행 예금에 넣었다는 뜻이다.

아래의 차트에서 드러난 관계는 완벽하지 않다. 연준 빚이 돌고있는 통화, MMF와의 RP계약,

담보, 무담보 채권, 주식 자산 등 은행의 예금에 기반하지 않은 일부 자산 등이 있기 때문이다.

그러나 한가지는 확실하다. 은행이 가진 과도한 자산은 연준이 거기에 넣었기 때문에 있다.

08년엔 일치하지 않는것이 보일 것이다. 그 스파이크는 discount window에 의한 것이다.

연준은 단기 유동성을 은행에 빌려주고 담보물을 은행한테서 받았다.

할인받고 빌려주는건 양적 완화가 아니다. 연준이 실제로 자산을 사는게 아니기 때문이다.

그저 담보에 기반해 유동성을 잠시 빌려주는 것 뿐이다. 그것은 주목할만한데,

많은 관찰자들이 최근의 연준 대차대조표 확대를 양적환화로 여겼기 때문이다.

그것은 실제로는 Bank Term Funding Program(BTFP)에 의한 할인 대1출이다.

버블을 만들어, 붕괴를 만들다

역사적으로 연준이 만들언낸 준비금이 얻어내는 금리는 제로였다.

연준이 더 많은 제로 금리 유동성을 만들어내면, 투자자들은 다른데서 수익을 찾게 된다.

그것은 단기국채(T-bill)로부터 시작된다.

더 제로금리 유동성이 많을수록, 더 단기국채 금리도 낮아진다.

08년 이전, 본원통화는 GDP의 16%를 절대 넘지 않았다.

연준이 대중을 제로금리 돈으로 질식시키자, 단기국채의 얼마 안되는 금리도 제로에 가깝게 되었다.

양적 완화는 너무나도 많은 제로금리 본원통화를 만들어내 경제에 홍수를 일으켰다.

투자자들은 정신이 나갔고, 장기 금리까지 낮아지기 시작했으며,

우리가 가장 믿을만한 주식 밸류에이션 방식들마저 29년과 2000년 극단수준까지 올렸다.

그러나 기다려라. 이제 연준은 금리를 올려 인플레를 잡아야 한다.

연준은 어떻게 자기 대차대조표를 GDP의 33%까지 만들어놓고 단기국채 금리를 제로 이상으로 유지하는가?

연준이 최근 몇년간 단기국채 금리를 제로 이상으로 유지할 수 있는 유일한 방법은

명시적으로 은행의 연준 예치금에 금리를 지급하는 것이다.

아래의 차트는 우리가 경제학자들이 유동성 추구 커브라 부르는 데이터를 28년부터 그린 것이다.

연준이 예치금에 이자를 지급할 때,

우리는 Y축을 3개월 단기국채 금리에서 연준 금리 이상의 3개월 단기국채 금리로 바꿨다.

아래의 차트는 뭐 통계적으로 건드린게 없다. 28년부터의 매달 점이다. 이것은 통화정책을 한 그림으로 보여준다.

22년 초, 연준은 시장이 36%나 되는 제로금리 돈을 삼키게 만들고 있었다.

여러번 손이 바뀐 상한 과일케이크를 넘기듯 말이다.

이로 인해 제로 이상의 금리를 찾으려는 사람들은 강제로 버블에 빠지게 되었다.

그 다음엔 자산 가격이 떨어졌다. 누군가는 인프레를 욕하며

연준의 금리 인상이 위기를 만들어냈다고 할 것이다.

하지만 진실은 위기가 여러번 선물된 상한 과일 케이크에 있었다는 것이다.

위기를 피하는 것은 투기적 밸류에이션과 기록적으로 낮은 금리가 영원히 지속되어야 가능했다.

내가 지난 몇번의 버블동안 말했듯,

시장 붕괴는 리스크 회피가 불충분한 리스크 프리미엄과 만날 때 일어난다;

오르는 금리가 불충분한 수익률을 만날 때 말이다.

연준의 잘못된 정책으로 인한 극단적 밸류에이션이 해체되고 있으며,

역사적 표준과 현재의 투자 밸류에이션을 비교해 보았을때 아직 위기는 끝나지 않았다.

리먼사태의 교훈

어떻게 모기지 버블이 쌓였는지 처음부터 기억해보자.

닷컴버블 이후, 그린스펀은 단기금리를 1%까지 깎아 투자자들이 금리가 더 높은 다른 대체자산을 찾게 만들었다.

그들은 그 대안을 모기지에서 찾고, 그것은 안전해 보였다. 미국 집값은 한번도 떨어진 적이 없었기 때문이다.

금리를 찾아 떠도는 투기로 인해 생긴 모기지 채권 수요는,

월 스트리트의 새로운 제품을 팔고자 하는 적극성과 더해져 압도적인 양의 모기지 채권 판매를 낳았다.

그러나 모기지 채권을 탄생시키기 위해선, 모기지를 빌리는 사람이 있어야 한다.

그래서 모기지로 돈 빌리는 사람이 넘쳐나게 되었고, 집값에 버블이 생겼다.

그다음 어려운 부분이 왔다.

연준은 경제를 리먼사태로부터 구한게 아니다. 연준이 일으킨 것이다.

실로, 리먼사태를 끝난건 연준의 영웅적 행동이나, 망한 자산을 산게 아니다.

양적 완화도 아니다. 그건 09년 3월에 일어난 FAS-157 회계기준의 변화였다.

이는 금융회계기준 위원회가 은행의 시가 평가 기준을 완화해 부실을 불투명하게 바꾼 것이다.

10년간의 제로금리는 은행들이 대차대조표를 다시 건전하게 해주는걸 도왔다.

예금자들에게 제로금리를 지불했기 때문이다.

같은 역동이 모기지 버블을 일으켰다. 제로금리 통화정책으로 인한 수익을 찾는 투기가 말이다.

지금 그 투기는 크다. 연준이 지금까지 받쳐줬기 때문이다.

FDIC를 코너에 몰다

SVB와 시그니처 은행의 파산에 대해, 정부는 주주와 무담보 채권 보유자들을 망하게 했다.

이것은 파산에 대한 적절한 대처로 남아있다.

08년의 워싱턴 뮤츄얼 은행 역시 제대로 해결되었기 때문에 기억에 남아있지 않다.

FDIC가 돈을 지불했다. 예금자들은 아무것도 일지 않았다.

아무도 초완화적인 연준의 구원을 받지 못했다.

현재의 은행 실패가 워싱턴 뮤츄얼 보다 작지만, FDIC는 이 은행들이 시스템 적으로 중요하다고 여기고

모든 보호받지 못하는 예금도 보호해줬다. 25만 달러 이상의 예금까지 모조리.

모든 손실은 은행업의 보험금으로 지불된 FDIC에 의해 받쳐질 것이다.

은행이 4.625%를 연준에 넣어둔 계좌에서 받는 동안에도 일반 예금자들은 조금받게 돈을 못받는다.

그래서 일반인들은 MMF에 돈을 넣는다.

연준은 MMF에 금리를 직접 지불할 수 없어서, 그들에게 국채를 하루 지난 후에 받기로 계약하고

팔았다가 도로 산 후 돈을 약간 더 지불하는 식으로 돈을 일반인들에게 지급한다.

이것은 오버나잇 역RP, ON-RRP라 불린다.

이런 모든 특별 프로그램, 약자, 기관들은 연준의 넉넉한 준비금 정책으로 인한 두더지 때리기 같은 것이다.

10년 넘은 버낸킨슈타인 괴물로부터 연준이 벗어나지 않는 이상 이 체제는 끝나기 힘들다.

내 시각에, 연준이 대차대조표를 정상화 할 때까지, FDIC가 모든 예금을 보호하고

망하는 은행을 갖고있는게 나으며 그 과정에서 은행 보호 프리미엄을 은행들한테 걷는게 낫다.

은행에 예금이 너무 많은건 저축자들의 잘못이 아니다. 저축자들은 미저리의 작가 같고 연준은 미친여자이다.

연준이 8조의 빚을 만들어낸 상황에서, 누군가는 그것을 가지고 있어야 한다.

1)비직접적으로 은행 예금으로, 금리 4.625%를 연준이 주거나

2)MMF를 통해, ON-RRP를 통해 주거나

3) 그냥 ATM에서 돈을 뽑거나

셋중 하나이다.

연준은 부채의 산을 만들었고, 누군가는 그걸 갖고 있어야 한다.

누군가가 다른 시장에 진입하길 기라니는 부업용 현금에 대해 장황하게 이야기 할 때마다,

그들은 균형이 어떻게 작동하는지 못배운 것이나 다름없다.

발행되는 모든 증권은 본원통화를 포함해 사라질 때까지 누군가가 들고 있어야 한다.

실패를 포용하고, 규율을 적용하고, 예금자들을 보호하고, 폰지사기를 거부하라

생략

연준을 줄여라

생략

금리를 올려야 하나 줄여야 하나?

일부만

표엔 포함되지 않았지만 1% YOY 연준 금리는 0.2%의 실업율 상승을 21개월에서 24개월 후 불러온다.

금리를 올리는 것은 아무리 조금이더라도 인플레이션을 잡을 거라는 믿음을 시장에 준다.

현재 인플레는 4.7%고 실업율은 3.6%밖에 안된다.

연준이 여기서 금리인상을 멈추면 인플레를 신경쓰지 않는다는 말밖에 되지 않는다.

이 반응은 역효과를 불러와, 장기 금리를 더 높게 유지해야할 것이고 은행들의 손실도 더 클 것이다.

중략

10년물 3.4로 유지되는 상황은 어떻게든 연준이 인플레 목표치를 달성할 거라는 희망을 준다.

경기 침체가 오건 신용 위기가 오건 다른 방식으로건 말이다.

장기적으로, 투자자들은 10년물 금리를 10년 명목 GDP 성장과 비슷하게 보는 성향이 있다.

어떤 사람은 투자자들이 미래 인플레를 내다보고 그러는 거라고 주장하지만,

미래 인플레의 가장 좋은 예측 기반은 현재 인플레이므로 그건 아닐 것이다.

위의 표에서 노란 점은 현재의 지점이다.

중략

그럼에도, 현재의 노동시장을 보면 우리가 침체의 시작에서 보통 보는 것보다 더 경제가 강해보인다.

경착륙이나 함정은 자산시장에 이미 열려있다.

하지만 보이는, 측정 가능한 증거가 나타나면 그때 반응할 것이다.

침체의 명확한 증거 없이도, 우리는 대비는 하고있다.

내려갈 길이 멀지만, 전망은 필요없다

현재의 금융시장 환경에서, 업데이트된 아래의 차트는 왜 우리가 심각한 하방 리스크를 고려하는지 보여줄 것이다.

우리가 100년간의 시장 사이클에서 가장 실제 시장과 연관되었다고 보는 밸류에이션 지표에 의하면,

26%의 추가손실, 슨피500이 2900에 가는 것이 슨피500 10~12년 총 수익률이 10년물 국채의 3.4퍼를 넘게 만들 것이다.

51%의 시장손실, 즉 1900수준이 역사적 정상수치인 채권금리 +5%의 수익(8.4% 총수익)을 이룩하게 할 것이다.

마지막으로, 58%의 시장손실, 즉 슨피500 1650수준이 역사적 정상인 10%의 수익을 가능하게 할 것이다.

슨피500이 95년부터 녹색 10%선 위에서 놀았음을 보라.

시장이 이런 밸류에이션을 믿을거라 믿고 싶다.

그러나 그건 어떻게 밸류에이션이 작동하는지를 모르고 하는 생각이다.

밸류에이션은 가격과 그로 인한 수익을 맵핑해줄 뿐이다.

슨피500이 녹색 10%선보다 높다는 것은

장기적으로 싸이클이 끝났을때 수익이 10% 미만일 거라는 것에 불과하다.

실로, 슨피500 총 수익은 95년과 02년,

그리고 모든 95년에서 08년 사이의 모든 10년 시작점마다 10%보다 낮았다.

오버밸류에이션은 즉각적인 손실을 의미하지 않는다.

그것은 장기적 저수익과 사이클이 끝났을 때의 손실을 의미한다.

슨피500과 녹색 선 사이의 거리는 우리의 가장 믿을만한 가치 지표이다:

비금융 시총과 해외 수익을 포함한 총 부가가치말이다.

여기 그 밸류에이션 지표가 이후의 시장 수익을 맵핑하는지, 28년부터 자료가 있다.

마켓 사이클이 끝날 때의 시장의 잠재적 손실에 대해,

시장 사이클은 슨피500 수익을 국채보다 2%위나 연10%중 더 높은쪽에 맞추는 경향이 있다.

푸른 선은 바로 떨어져도 붉은색이 바로 채우지는 않는다.

오버밸류에이션이 곧바로 시장 손실을 의미하지는 않듯 말이다.

붉은 잉크는 이후 30개월동안의 시장 손실을 의미한다.

사실 우리의 투자 전략은 극도의 시장 손실이나 역사적 평균으로 주식이 회귀할 필요가 없다.

나는 심각한 시장 손실이 그럴듯 한다. 하지만 우리 전략은 전망이 전혀 필요없다.

오히려, 우리 전략은 우리의 시장 전망을 측정가능하고 관측 가능한 시장 조건과 맞추는 것이다.

주로 밸류에이션과 시장 내적 요소들, 수천개의 주식, 산업, 섹터, 채권, 자산들 간 다이버전스를 이용하는 것이다.

우리는 우리의 시장 내적 요소를 측정하는 지표를 98년에 도입했고, 지금까지 약간씩만 바꿨다.

아래의 차트는 슨피500에 우리의 시장 내적 지표와 맞아 떨어질때만 투자하고

나머지 시기엔 단기국채를 소유했을 때의 수익률이다.

이것은 역사적이지만 우리 포트폴리오는 아니다. 미래를 보장하지도 않는다.

다양한 내적 요소는 투자자들 사이의 리스크 회피를 나타내고 있다.

우리는 극도의 밸류에이션과 낮은 시장 내적 요소를 함정 상황으로 간주한다.

우리는 그 조합을 현재 보고 있다.

만약 내적 요소가 나아지면, 우리는 베어스러운 전망을 고쳐 중립적이거나 불 스러운 전망으로 고칠 것이다.

물론 포지션 제한과 안전 망을 갖춰놓고 말이다.

현재로서 시장 조건은 별로 안좋을 뿐만 아니라 점점 더 취약해지고 있다.

가장 심각한 시장 손실이 리스크 회피가 불충분한 리스크 프리미엄과 만날 때 생긴다는 것을 고려할 때,

나는 이 마켓 메모의 제목을 일부러 골랐다.