https://www.project-syndicate.org/commentary/end-of-free-lunch-economics-by-raghuram-rajan-2022-01

The End of Free-Lunch Economics

"공짜 점심" 경제학의 끝

Since the global financial crisis, and particularly during the COVID-19 pandemic, fiscal and monetary policymakers have operated as if there are no tradeoffs to their expansionary policy programs. Now that economic conditions have changed, they may soon have to relearn old lessons the hard way.

 

국제 금융위기 이래로, 특히 COVID-19 팬데믹 동안에, 재정·통화 정책결정자들은 그들의 행동에 아무런 비용이 따르지 않는 것마냥 '확장적' 정책들을 실행해왔다. 그러나 지금은 상황이 변한 만큼, 그들은 곧 비싼 교훈을 얻게 될지 모른다.

By 라구람 라잔

CHICAGO - Smart economic policymaking invariably requires trading off some pain today for greater future gains. But this is a difficult proposition politically, especially in democracies. It is always easier for elected leaders to indulge their constituents immediately, on the hope that the bill will not arrive while they are still in office. Moreover, those who bear the pain caused by a policy are not necessarily those who will gain from it.

시카고 

미래에 더 큰 이익을 가져다줄 '스마트'한 경제 정책에는 항상 당장의 고통이 따르는 법이다. 그러나 이는 정치적으로 제안되기가 매우 어려우며, 특히 민주주의 국가에서 더 그렇다. 선거로 선출된 리더들은 그들의 선거구 주민들을 당장 기쁘게 하는 데만 집중하기 쉬우며, 이는 이에 대한 비용을 적어도 그들이 공직에 있는 기간 동안에는 치르지 않아도 될 거라 믿기 때문이다. 게다가 근시안적인 정책으로부터 고통을 받을 이들은 그로부터 이익을 이미 얻은 자들이 아닐 수도 있다는 이유도 여기에 한몫할 수 있겠다. 

That is why today’s more advanced economies created mechanisms that allow them to make hard choices when necessary. Chief among these are independent central banks and mandated limits on budget deficits. Importantly, political parties reached a consensus to establish and back these mechanisms irrespective of their own immediate political priorities. One reason why many emerging markets have swung from crisis to crisis is that they failed to achieve such consensus. But recent history shows that developed economies, too, are becoming less tolerant of pain, perhaps because their own political consensus has eroded.

이것은 오늘날의 선진국들이 필요시 어려운 결정들을 내릴 수 있도록 허용해 주는 메커니즘들을 만들게 된 주요 이유이다. 그 메커니즘들 중 가장 중요한 건 독립적인 중앙은행, 그리고 재정 적자에 대한 강제적 한도라 할 수 있겠다. 각 정당 고유의 정치적 우선순위들과는 상관없이 정당들은 그러한 메커니즘을 세우고 지원하자는 데 의견을 일치시켰었다. 사실 많은 '이머징 마켓' 국가들이 과거 위기 때마다 휘청거렸던 이유 중 하나는 이들이 그러한 정치적 합의를 이루지 못했기 때문이기도 하다. 그러나 최근의 역사를 보면 '선진국'들 또한 과거에 이루어낸 정치적 합의가 빛이 바래면서 더 이상 고통을 감내하고 싶지 않아 하는 형국으로 비쳐진다.

Financial markets have become volatile once again, owing to fears that the US Federal Reserve will have to tighten its monetary policy significantly to control inflation. But many investors still hope that the Fed will go easy if asset prices start to fall substantially. If the Fed proves them right, it will become that much harder to normalize financial conditions in the future.

인플레이션 제어를 위해 미국의 연준이 매우 긴축적인 통화정책을 구사할 거란 우려에 금융 시장은 또다시 요동쳤다. 그러나 많은 투자자들은 아직도 자산 가격이 현저하게 떨어질 경우 연준이 다시 완화적이 될 거란 기대를 하는 중이다. 만약 그들의 예상이 맞다고 연준이 증명해 준다면, 이는 향후 정책을 다시 정상화시키기가 훨씬 더 어려워짐을 의미한다.

Investors’ hope that the Fed will prolong the party is not baseless. In late 1996, Fed Chair Alan Greenspan warned of financial markets’ “irrational exuberance.” But the markets shrugged off the warning and were proved correct. Perhaps chastened by the harsh political reaction to Greenspan’s speech, the Fed did nothing. And when the stock market eventually crashed in 2000, the Fed cut rates, ensuring that the recession was mild.

연준이 파티를 연장시킬 거란 투자자들의 이런 희망은 전혀 근거가 없는 것이 아니다. 1996년도 후반, 당시 연준 의장이었던 앨런 그린스펀은 금융 시장의 "비이성적 과열(irrational exuberance)"을 경고했었다. 그러나 시장은 그의 경고를 금세 털어냈고 결국엔 그들(시장)이 맞다는 것이 증명되었다. 그린스펀의 연설에 대한 부정적인 정치권 반응 때문인지는 모르겠지만, 연준은 결국 아무것도 하지 않았다. 그리고 주식 시장이 2000년에 폭락했을 때, 경기 침체가 심해지는 것을 막기 위해 연준은 금리를 인하해 나갔다.

In a testimony to the congressional Joint Economic Committee the previous year, Greenspan argued that while the Fed could not prevent “the inevitable economic hangover” from an asset-price boom, it could “mitigate the fallout when it occurs and, hopefully, ease the transition to the next expansion.” The Fed thus assured traders and bankers that if they collectively gambled on similar assets, it would not limit. the upside, but it would limit. the downside if their bets turned bad. Subsequent Fed interventions have entrenched such beliefs, making it even harder for the Fed to rein in financial markets with modest moves. And now that much more tightening and consequent pain may be needed, a consensus in favor of it might be harder to achieve.

작년 의회의 합동경제위원회(Joint Economic Committee)에서 한 증언에서 그린스펀은 연준이 비록 자산 가격 호황이 불러일으킬 불가피한 경제적 타격을 미리 막을 수는 없었지만, 폭락이 발생했을 때 그 임팩트를 완화시키는 데는 성공하였고, 그 후 경제 확장기로의 부드러운 전환을 가능케 하는데 일조했다고 주장했다. 따라서 연준은 트레이더들과 뱅커들에게 그들이 만약 비슷한 자산들에 한꺼번에 베팅을 한다면 업사이드를 제한하지는 않을 것이나 만약 베팅이 잘못되면 다운사이드는 제한시켜 줄 거란 확신을 심어준 셈이다. 연준의 추후 개입들은 그러한 믿음을 더욱 공고히 했으며, 이는 연준이 평범한 수준의 개입만으로 금융 시장에 영향을 주는 것을 더욱 어렵게 만들었다. 그리고 더욱 센 긴축과 그로 인한 고통을 감수해야 할 필요가 있는 오늘날, 이에 대한 합의는 더욱더 이루기 힘들어 보인다.

Fiscal policy is also guilty of peddling supposedly painless economic measures. Most would agree that the pandemic created a need for targeted spending (through extended, generous unemployment benefits, for example) to shield the hardest-hit households. But, in the event, the spending was anything but targeted. The US Congress passed multi-trillion-dollar bills offering something for everyone.

고통이 수반되지 않아 보이는 경제 정책들이 재정정책의 형식으로 구사되었다. 대부분의 사람들은 팬데믹 상황이 그로 인해 가장 영향을 크게 받은 가구들을 보호하기 위한 선별적 지출(targeted spending)의 필요성을 생성시켰다는 데 동의할 것이다. 예를 들어 관대한 수준의 실업 수당 연장 같은 프로그램들... 그러나 결국 정부의 지출은 선별적이지 않았다. 미 의회는 대신 "모두"를 위한, 수조 달러의 비용을 수반하는 법안을 통과시켜버렸다.

The Paycheck Protection Program (PPP), for example, provided $800 billion in grants (effectively) for small businesses across the board. A new study from MIT’s David Autor and his colleagues estimates that the program helped preserve 2-3 million job-years of employment over 14 months, at a stupendous cost of $170,000-$257,000 per job-year. Worse, only 23-34% of this money went directly to workers who would otherwise have lost their jobs. The balance went to creditors, business owners, and shareholders. All told, an estimated three-quarters of PPP benefits went to the top one-fifth of earners.

한 예로, PPP라 불리는 '급여 보호 프로그램(Paycheck Protection Program)'은 중소기업들에 무려 8천억 달러 상당을 지원했다. MIT의 데이비드 아우터와 그 동료들의 최신 연구에 따르면, 해당 프로그램은 약 14개월 동안 2~3백만 개의 연간 고용(= job-years)을 하나당 $170,000~$257,000 상당의 엄청난 비용을 써가며 보전시켰다. 안 좋은 소식은, 이 돈의 오직 23~34%만이 이 프로그램이 아니었으면 직장을 잃었을 사람들에게 돌아갔다는 사실이다. 나머지는 모두 채권자들, 기업 오너들, 그리고 주주들에게 돌아갔다. PPP 수당의 약 3/4이 소득 상위 20% 계층에 돌아갔다 할 수 있다.

Of course, the program may have saved some firms that otherwise would have collapsed. But at what cost? While capitalists anticipate profits, they also sign up for possible failure. Moreover, many small businesses are tiny operations without much organizational capital. If a small bakery had to close, the economic fallout would have been mitigated by the enhanced unemployment insurance. And if it had a loyal clientele, it could restart after the pandemic, perhaps with a little help from a bank.

물론 이 프로그램이 정부의 도움 없이는 힘없이 무너져내렸을 기업들을 구했을 수는 있다. 그러나 이에 든 비용은? 자본가들이 수익을 기대하며 사업을 시작할 때 "실패"라는 리스크에 노출됨은 당연하다. 많은 중소기업이나 소상공인들은 어떤 조직적인 자본 없이 사업장들을 운영하고 있다. 만약 조그마한 제과점이 문을 닫아야 했다면, 이로 인한 경제적 여파는 들어 놓은 실업 보험에 의해 감소될 수 있었을 것이다. 그리고 만약 충성심 높은 고객 베이스를 보유하고 있는 곳이라면, 팬데믹 사태 이후에 은행으로부터 약간의 도움을 받으면 사업 재개가 가능할 것이다.

The standard line is that the unconstrained spending was driven by a sense that unprecedented times called for unprecedented measures. In fact, it was the response to the 2008 global financial crisis that broke the previous consensus for more prudent policies. Lasting public resentment that Wall Street had been helped more than Main Street motivated politicians in both major parties to spend with abandon when the pandemic hit. But targeted unemployment benefits were associated with the Democrats, leaving Republicans seeking wins for their own constituencies. Who better to support than small businesses?

아무런 제한이 없는 지출은 유례없는 사태가 유례없는 정책들을 필요로 했기 때문에 발생했다는 설명이 지배적이다. 사실 따지고 보면 신중한 정책에 대한 협의가 깨졌던 건, 2008년의 국제 금융위기에 대한 대응책이 나왔을 때다. 월스트리트(Wall Street)가 메인스트리트(Main Street)보다 더욱더 정부의 도움을 받았다는 대중의 분개는 민주당과 공화당 양당 모두 팬데믹 사태가 발생했을 당시 아무 제한 없는 지출을 거리낌 없이 하게 만드는 데 일조했다. 하지만  선별적인 실업 수당 지급안은 민주당과 관련 있는 것이었고, 공화당은 그들 지역구에서의 승리에 중요한 중소기업들에 더 신경을 썼다.

While political fractures were driving up untargeted spending, budget hawks were nowhere to be found: Their voices had been steadily drowned out by economists. In addition to the cranks who show up periodically to advocate ostensibly free lunches through money-financed spending, a growing chorus of mainstream economists had been arguing that prevailing low interest rates gave developed countries significantly more room to expand fiscal deficits. Politicians who were eager to justify their policies ignored these economists’ caveats – that spending had to be sensible, and that interest rates had to stay low. Only the headline message mattered, and anyone suggesting otherwise was dismissed as a hair-shirt fanatic.

정치적 분열이 비선별적인 지출이 이루어지도록 견인했지만, 예산에 있어 보수적인 이들은 찾기가 쉽지 않았다: 그들의 목소리는 꾸준히 경제학자들에 의해서 묵살되었다. 돈을 찍어서 지출을 해도 문제없다는 "공짜 점심(free lunch)"론을 주장하는 일부 괴짜들에 더해서, 최근에는 주류 경제학자들 사이에서도 저금리가 선진국들에게 재정 적자를 더 늘릴 수 있는 여유를 주고 있다는 주장이 늘어나고 있다. 자신 스스로를 정당화하고 싶어 하는 정치인들은 다만 이 경제학자들의 주장에 담긴 경고 - 지출은 합리적이어야 하고, 금리는 낮게 유지되어야 한다는 경고 - 는 무시하였다. 그들에게는 오직 헤드라인 메시지만이 중요했고, 이에 동의하지 않는 이들은 눈엣가시 정도로 치부했다.

Historically, it has been the Fed’s job to take away the monetary punch bowl before the party gets frenzied, and Congress’s job to be prudent about fiscal deficits and debt. But the Fed’s desire to spare the market from pain has driven more risk-taking, and reinforced expectations of further interventions. The Fed’s actions have also added to the pressure on Congress to do its bit for Main Street, which in turn has led to inflation and a belief that the Fed will back off from raising rates.

역사적으로 파티가 격해지기 전에 통화적 "펀치볼(punch bowl)"을 치우는 건 연준의 일이었고 재정 적자와 부채를 신중하게 다루는 건 의회의 일이었다. 그러나 고통으로부터 시장을 구하려는 연준의 욕망은 시장의 더 많은 리스크 테이킹 행위를 촉발시켰고, 추가 개입에 대한 기대를 증폭시켰다. 연준의 일련의 행위들은 메인스트리트를 위해 의회도 같이 행동해야 한다는 압력을 주었으며, 이는 인플레이션의 급등, 그리고 연준이 금리 인상을 하지 않을 것이란 시장의 믿음으로 이어졌다.

Every economy has a limited reservoir of policy credibility and resources, which are best used to mitigate genuine economic distress, not to shield those who can bear some pain. If everyone wants a free lunch, the bill eventually will be paid by those least able to afford it. Emerging-market economies have had to learn this the hard way. Developed countries may have to learn it again.

진정한 경제적 고통을 감소시키기 위해 쓰여져야 하는 고통을 감내할 수 있는 이들까지 지원하기 위해 쓰여서는 안 될 "자원"과 "정책의 신뢰성"은 한정되어 있다. 만약 모든 이들이 "공짜 점심"을 원한다면, 그 비용은 나중에 더 경제적으로 취약한 이들이 내야할 수 있다. 과거 이머징 마켓 국가들은 올바른 교훈을 얻기 위해 값비싼 대가를 치러야만 했다. 이제는 선진국들이 그 대가를 치러야 될 상황이다.

​