오래되고 지루하고 흔한 떡밥이긴 한데

카스가노소라 · 2023.11.09 13:26:09

제 기준 생각보다 증권에서 넓은 범위의 고려대상이 있는 편인데

가끔 갤을 보면 한쪽 스타일로 편중될 수밖에 없고 글을 쓰는 사람이 적어서 그런 것 같음

근데 저는 99%의 투자 대상을 저한테 불가능으로 규정하는 건 나쁘지 않다고 생각함

사실은 만나는 사람들과 대화를 해보면 저만큼 시장에 낙관적인 사람도 없고

대부분 사람들이 100%의 투자 증권을 투자 대상 불가능으로 생각하고 현실적이라 생각함여

보험, 채권, 주식 등을 투자 불가능으로 보고 자가 부동산이랑 여러 군데 은행에 5000만원 예금자 보험까지만 드는 사람도 있는데

아마 저라면 주식 인덱스에 약간의 비중을 고려해보라곤 조언도 아닌 그저 의견만 제시할 거고

그렇지 않는다고 해도 그분은 적어도 금융 사기에 크게 당하진 않을 거임

그래서 남들에겐 저의 기준도 당근 많이 걸러들어질 수 있다고 생각함

퀄리티랑 가치의 논쟁은 넘 진부한데, 일단 저는 버핏의 대변자는 아니고 저 자신의 대변자임

또한, 저는 여러분들은 버핏에 대해 뭣도 모르니 이야기하지 말라 그런 소리가 아님

가끔 제 글을 보면 강한 평서형이라 건조한데 그냥 제가 우유부단한 어조를 싫어해서 그런거임

저도 디씨에서 Narsistic한 어조, 사실 자신감 있어서 좋지만, 듣기 거북할 수도 있는데

저는 그냥 틀려도 근거만 있다면 말할 거면 확실하게 하는게 나아서 그런거고 재보험님도 비슷할 거 같음

할튼 여기 갤분들을 딱히 허수아비 공격하는 건 아니고 또 다른 의견일 뿐임

버핏의 투자는 좀 자세히 추적해보면 생각보다 다양한 모델이 있어서 공부해볼 만함

근데 1998년쯤 빌 애크먼이 주총에서 워렌 버핏에게 질문한 영상 봤을지는 모르겠음

이후 2001년 주총이었나 이후 CNBC 크래프트하인즈 인터뷰도 있고

할튼 1998년 주총에서는 코카콜라는 그냥 씹고평가라고 박아버리고

2001년 주총에서 코카콜라 이사회에 들어가서 매도를 못한 것은 실수고 (현금흐름적으로) 버크셔 주주입장에서 손해라 언급함

그거 아마 2개 다 몽뮤님이 번역했을 건데 찾아보면 나올지도 모름

실제로 코카콜라는 퀄리티 투자의 명백한 오류로 지적됐었고

여러분도 그 지옥의 코카콜라 횡보 그래프를 보고 높은 멀티플 투자를 두려워했을 거임

1998부터 2023까지 배당포함 연수익률 4-5%였음 그린블라트가 퀄리티 지옥의 횡보라고 부름

그럼에도, 코카콜라는 현재 오늘날 인플레이션 세상에서 장기채권보다 아웃퍼폼할 가능성이 큼

브리지워터가 지적하듯 채권은 인플레이션과 실질 GDP 성장에 가격이 녹는데

코카콜라는 소비재 1위 기업(그 말인즉슨 그 어떤 소비재보다 많이 먹음)이고

그것을 상쇄한다는 것은 의문에 여지가 없기에 배당률 + 채권금리만큼 가치가 있다 생각함.

그건 Focusedcompounding 블로그에서 제프 카논이 잼게 다뤘음.

제 생각에 예전부터 말했듯이, 그리고 sgi님이나 졸렬링님도 동의할텐대

펩시랑 코크에 그 정도 자본회수기간에서 그 정도 멀티플을 지불하진 않을 것 같음.

그건 20년 이후의 자본효율성(ROIC)은 분명 예측하기 힘들다는 것도 있고

멀티플이 너무 높아서 Cash Flow를 너무 오랜 기간 두기에 이익값 자체도 불확실성함

물론 그것은 DCF상에서 성장률 감소 + 주식시장보다 높은 할인율로 대응되기도 함.

근데 제 기준으로는 채권보다 코크를 선호할 거 같고 적어도 롯데칠성보단 더더욱임.

롯데칠성 같은 식품주는 그냥 아주 넌센스임. 저는 글로벌 확장에 성공한 소비재를 앎.

어떤 상황에서 누구와 경쟁해서 어떤 리테일에 배치되고 어떤 규모에서 수익이 나는지 본 적 있음.

몇 개 초콜릿 기업을 보고 1. 국가별로 경쟁사가 몇 명인지 2. 언제 어찌 진입하는지 3. 진입자 수랑 수익성이 어찌 연관되는지 분석한 적 있음.

이것은 아마 허수아비 공격은 아니고 그냥 재밌는 사실 몇 개를 도출할 수 있음.

롯데칠성은 그냥 코크보다 비싸보이고 몇 개 자산을 unwind할 수 없으면 현재 시총만큼 매각가치도 못 얻음

그건 사실 현금흐름상으로 저평가라 불릴 수 없기에 매우 신기하기도 함.

저번주에 멍거 Acquirer Podcast를 들었는데 재밌게 듣긴 함

코스트코가 좋은 미래 대비 비싸다고 생각한다는 논조가 있긴 했음

별개로 저는 딱히 멍거 혹은 버핏에도 부정적인 의견이 있어도 그다지 신경쓰지 않고 재밌게 보니 의견 교환이 자유로웠으면 함

따라서, 퀄리티랑 가치보단은 현금흐름적 사고가 꽤나 괜찮은 것 같음

아주 간단한 지표지만, 주주현금흐름회수율(시총/FCF), FCF 마진, 현금흐름 기회비용만 알면 괜찮음

마찬가지로 한국 자산주의 경우는 저는 그걸 제대로 추정 못 하겠음.

오늘날 경영진이 선택할 수 있는 집합이 있으면 과거에 했던 거랑 동일할 거라 생각함

뜬금 이상하지만 예전에 소비자이론을 배우면서 강공리 약공리라는 걸 배웠는데

'세테리스 파리부스'라고 하고 알아두면 교양적으로 쓸 만함

자산주는 가끔 보면 인수했는데 넘 구데기라 장부가치만 못한 사업부도 있긴 함

그건 주주가치 파괴의 역사이고 그리 가치 있어보이는 건 아니기에 분리해서 봐야 함

그럼에도 만약에 어떠한 방식을 통해서 현금흐름의 기회비용을 정상화시키거나 현금흐름 분배를 가능케 하면

거기 보이는 PER 2-3 주식들 전부 어닝일드의 기회비용 이상으로 수익률로 바꿀 수 있음

그것은 500% 이상 수익률이 확실한테 2010년 한국 자산주 밸류트랩에 낚인 주주 기준으로도 동기간 S&P 아웃퍼폼을 좀 더 할 수 있을 거임

확실한 건 솔직히 그 저평가랑 그 기간은 신기하긴 함. 아마 니케이 행동주의 애들도 신기했을 거 같음

제가 니케이 행동주의들 하는 일들 봐본 적 있는데 오아시스 매니지먼트였나

15년 동안 경영진에 귀에다가 소리질러도 죽어도 안 듣는 경향이 있었음

일본 CEO들 속마음 보면 행동주의 주주를 양키 하등한 새키들이라고 강하게 믿고 있다가

'50년이상 버텨주마'라는 식으로 대응하는데 좁혀질 수 없는 간극 적대감 같은게 생겨서 부작용이 심각했음

그들은 말귀를 못 알아먹는 노인들임 기업을 상장했어도 가문이나 천직으로 생각하고 소명의식으로 생각함

저는 그런 거 보면 솔직히 저는 주주로서 자존감 같은 게 그리 많은 건 아니지만 넘 머리 아플 거 같음

그래서 제가 니케이 자산주도 피하는건데, 제가 심리적으로 피하기에 특정 누군가에게 기회가 있을 거라 생각함

그래서 제 생각엔 현금흐름으로 단기간 100-200% 교환할 수 있다면

그건 퀄리티 투자로도 기회비용 10년 이상 걸리는 건데 분명 좋은 투자가 맞음

저는 그걸 가능케 하는 사업과 경영진을 높게 평가하기에 퀄리티랑 구분될진 모르겠음

대표적으로 메리츠그룹이 있는데 사이클상 과잉이익 아니라면 (그런지 모르겠는데 매우 경영을 잘하는다는 건 확실함) 아직 몇 백퍼 오를 수 있지 않나 싶음

그런 성과는 소수지만 한국에 대여섯개 나타나면 코스피 꽤나 좋아질 거 같음

할튼 메리츠의 사례는 밸류보다도 퀄리티의 그 자체라고도 볼 수 있음

이런 주식은 분명 카탈리스트 보고 들어가다 이미 올라서 분명 놓칠 수도 있을텐대

그럼에도 저평가 해소 기간을 추정하지 않는 건 투기에 비슷하다 생각함

근데 10년 더 걸릴지 아닐지 판단하는 건 의외로 쉬울 수 있음

카탈리스트 해소된 거 모아서 교집합 특성 알아내면 되는데 아직 조사된 걸 잘 못 봄

저는 빌애크먼이 GGP 주워서 10배 먹을 때 Chapter 7, 13 Filing 뒤져서 사례 조사한거 생각남

할튼 저는 sgi님 블로그에서 테리 스미스 몇줄평 적은 거 매우 인상 깊게 봄

저도 똑같은 생각을 했고 그래서 그의 닷컴 이후 성장주 지옥 시절 성과가 어떤지 봤는데

그가 동기간 연기금 운영할 때 1998년부터 2010년까지 지옥의 S&P 연수익률 5-6% 구간에서 연수익률 16%인가 벌었음.

자본잠식 연기금을 인수한거고 레버리지 몇 배라 실질수익을 보면 몇 십배에 매각함

저는 오늘날 스미스의 포폴이 꽤 비싸고 아주 느릿하게 수익을 낼 거라 생각하는데

슨피보단 아웃퍼폼할 거고 높은 멀티플이 엄청 리스크가 크다고 생각되지 않음

부채 떡질하고 영업 레버리지 있고 저마진이고 경영진 문제가 있는게 좀더 불확실하다 생각함

그의 회전율이 연 3-4%인데 그 당시도 3-4%고 절반은 매각으로 비롯됐다 함

그래서 스스로를 장기투자자라고 홍보할 때 모순되진 않는 거 같음

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