안전 자산 선호 국면을 뛰어넘는 국면. 오건영 에세이 아래요약

모슈 · 2021.11.28 16:17:02

https://www.facebook.com/100002644121079/posts/4417119128386181/?d=n

참..개인적으로는 우울한 소식이네요.델타 변이를 넘어서는 새로운 변이의 등장이 금융 시장을 크게 뒤흔들었습니다.금융 시장이 흔들렸다는 것보다는 코로나 사태라는 것이 거의 끝이 보이지 않는다는 건데요…솔직히 조금은 포기해야 하는 것 아닌가.. 하는 생각을 하게 되네요.연말 시즌을 맞아서 캐롤송이울려퍼지고 두꺼운 옷을 입은 사람들이 익숙하게 보이는데요.. 과거와 다른 풍경은 마스크죠.이달 초위드 코로나의 기대를 한껏 안고 시작했지만 불과 1개월도 안되어서 이런 얘기가 들려오니 답답할 따름입니다.2020년 2월이었으니까요, 벌써 2년입니다.언제쯤 정상으로 돌아갈 수 있을지…솔직히 막막한 느낌이 드는 게 사실입니다.

네… 주말 에세이이지만 시장 얘기를 드리도록 하죠.전일 금융 시장에서 나타난 변화는 주가 약세 & 금리 하락(채권 강세)&달러 약세 &금 보합 &국제유가와 비트코인 급락…구도였죠.주식 시장을 보면 미국을 제외한 Non-US국가들의 주가 하락폭이 두드러졌구요…선진 시장으로 분류되는 독일을 비롯한 유럽 증시도 큰 폭 하락했습니다.뉴욕 증시는 나스닥 기술주가 그나마 낙폭은 적은 편이었지만 중소형주의 경우 러셀2000지수 기준으로 3.67%하락하면서 월간으로 최저 수준으로 내려왔죠. 2460포인트로 고점을 찍었던 이 달 초와 비교해보면 2245포인트 수준인 현재의 중소형주 지수는 오늘의 하락을 포함하면 고점 대비 약 8~9%정도 하락했습니다.결국 기술주의 방어력이 조금 더 강했다.. 정도로 보면 되겠죠.

조금 의외라고 생각하실 수 있는 게 달러라고 생각합니다.달러 인덱스는 큰 폭 하락했는데요… 96.8포인트에서 96포인트 초반으로 주저앉았습니다.엥?왜 달러가 주저앉은 거지?안전 자산 선호 현상이 강해지면 달러가 강세를 보이는 게 상식 아님…??이라는 생각이 드실 수 있을 겁니다.일단…정리를 잠깐 하면요…오늘 새벽에도 안전 자산 선호로 인해 달러가 대부분의 통화 대비로는 강세였답니다.달러원 환율만 봐도 역외에서 1195.6원까지 튀었으니까요… (다시금 1200원에 바짝 다가서고 있죠)그 뿐 아니죠…이번 변이 바이러스의 진앙이라 할 수 있는 남아공 란드화는2%이상 급락했고 멕시코 페소,인도 루피,러시아 루블,브라질 헤알…그리고 터키 리리화 같은 경우는 최근의 급락세에도 불구하고 그 하락의 낙폭을 키워가는 모습이었답니다.그럼 달러가 약세라는 얘기가 어디서 나온 건가…라는 의문이 생기죠.유로와 엔이 그 핵심입니다.

전일 유로화는 1%이상의 강세를 시현했구요,엔화 역시 1.77%의 강세를 나타내면서 유로 기준으로 1유로 당 1.13달러 라인을 회복했고 달러엔 환율은 113.31엔으로 내려왔죠.두 통화 모두 달러 대비 강한 흐름을 보인 겁니다.이게 조금 어려운 얘기이긴 한데요…유럽이나 일본 모두 강한 양적완화를 시행하고 있죠.양적완화 하에서는 워낙 유동성이 많기에 이 유동성이 해외로 흘러나가는 경향이 강합니다.풍부한 유로화 혹은 엔화로 돈을 빌려서 더 높은 금리를 주는 해외에 투자하는 현상…이런 걸 유로 캐리 트레이드.. 혹은 엔 캐리 트레이드라고 하죠.그런데.. 아무리 낮은 금리에 돈을 빌려 해외에 투자하더라도…손실을 보는 것은 싫겠죠?낮은 수익률이라도…빌리는 금리보다 높으면 웰컴이지만…손실은 아무래도 회피하는 경향이 강할 겁니다.

이렇게 글로벌 시장이 일정 수준 이!상!흔들리는 그림이 나오면요…유로로 빌려서 해외에 투자한 투자자들이 해외 투자 자금을 회수하기 시작합니다.그럼 해외의 자산을 팔고…그렇게 받은 해외 통화를 팔고…유로화를 사들여서 본국으로 되돌리게 되죠.그럼 유로화에 대한 수요가 폭발하게 되니 유로는 강세를 보이게 됩니다. 유로 캐리 트레이드를 되돌린다고 해서 유로 캐리 청산이라는 표현이 나오는 거죠.엔화 역시 비슷한데요.. 엔 캐리 청산은 와타나베 부인이라는 얘기로 유명하죠.해외 시장이 흔들리게 되면 어김없이 해외의 자산을 매각하고…그렇게 받은 해외 통화를 팔고…엔화를 사서 본국으로 돌아오게 됩니다.이걸 엔 캐리 청산이라고 합니다.그럼 엔화 역시 시장이 흔들리는 국면에서는 어김없이 강세를 보이게 되는 겁니다.

예전에 제가 공부를 시작하던 초기인 2000년대에는 엔화가 이런 안전 자산의 특성이 강했죠. 2000년대 초반부터 선구적으로 양적완화를 도입했던 효과 때문에 그렇습니다.풀린 엔화 유동성이 해외에 잔뜩 나가있었으니까요.. 그렇지만 2015년 이후 양적완화의 깃발을 꽂은 유로존의 유로화 역시 이런 흐름에 동참하게 되었죠. 실제 2015년 8월 위안화 기습 절하 이후 있었던 글로벌 금융 시장의 붕괴,그리고 2018년 4분기의 하락세,그리고 2020년 3월 코로나 국면이 클라이맥스에 달하기 직전 조정 상황에서 유로화와 엔화는 어김없이 달러 대비 강세를 보였답니다.그래서리…이머징을 비롯한 대부분의 통화 대비 달러는 강세를 보였구요…그런 달러보다 유로화와 엔화는 보다 더 강한 흐름을 보여온 겁니다.일정 수준의 조정…그 레벨을 조금 더 넘어선 위험 회피 단계에서 나타나는 전형적 현상이 유로와 엔의 가치를 많이 반영하는 달러 인덱스의 하락(유로,엔 대비 달러 약세)&다른 통화 대비 달러 강세.. 라고 할 수 있겠죠.그리고…조금 더 나아가면요…여기서 보다 강한 위기로…그래서 결국 답은 달러 뿐이다.. 라는 인식이 팽배해지면 달러가 다시금 유로와 엔까지 밟아버리는 상황으로 나아가게 되죠.제가 기억하는 이런 시기는 2008년 12월,그리고 지난 해 3월에 두 번 딱 봤더랍니다.위기 국면에서 달러가 엔을 짓밟아버리더군요..

애니웨이.. 유로와 엔이 달러 대비 강세를 보이는 현상은요…일반적으로 종종 만나는 수준의 안전 자산 선호 국면을 뛰어넘는…그런 국면에서 나타난다는 점을 기억해두셨으면 합니다.시장이 이번 이슈를 살짝 심각하게 느끼고 있다.. 이 정도 해석하시면 될 듯 합니다.실은 지난 10월 초에도 뉴욕 증시 개장 직전에 이런 비슷한 상황이 잠시 나타난 적이 있는데요…당시에는 다른 호재들로 덮으면서 사알짝 지나갔죠.이번에도 잘 지나갔으면 합니다… T.T

여기서 중요한 점이 하나 있는데요…전일 위안화 환율입니다.달러 당 6.4위안에 거의 붙어버렸죠.달러는 유로나 엔 대비로는 약세이지만…다른 기타 이머징 통화로 여전히 강합니다.그런데.. 중국 위안화는 그렇게 강한 달러화와 거의 비슷한 흐름을 이어가고 있죠.위안화의 강세가 지난 수개월 동안 두드러진다고 해석할 수 있는 겁니다.그런데요.. 새로운 변이의 출연으로 전세계적인 성장 위축의 우려가 커진다면 중국 혼자 위안화 절상을 고집하기가 더욱 어려워질 수 있겠죠. 2015년 8월과… 2018년 4월에도 중국 위안화는 독야청청 강세 기조를 보이다가 어려운 상황에 내몰렸던 경험이 있습니다.이런 리스크 국면이 이어질 때 달러는 안전 자산이기에 강세를 보입니다만 위안화는 안전 자산이 아니죠.그럼 안전 자산 아닌 통화가 안전 자산을 따라서 함께 강세를 가기 위해서는 그만큼 중국 당국의 외환 시장 개입 노력과…그에 따른 희생이 클 수 있겠죠.네.. 중국 당국의 위안화 절상에 대한 스탠스가 어떻게 바뀌는지가 관건이 될 듯 합니다.여기서 위안화마저 절하된다면 특히 이머징 시장에는 더욱 큰 충격이 될 수 있구요…이런 이머징의 충격이 자산 시장 전반에 변동성을 높여줄 개연성을 무시할 수 없겠죠.

금리 사이드를 보면 장단기 금리가 모두 하락했습니다.단기 금리의 하락폭은 상대적으로 낮았지만 이번 변이의 충격으로 중앙은행의 기준 금리 인상 혹은 테이퍼링 속도 확대…등이 생각보다는 쉽지 않을 것이라는 인식을 채권 시장이 하고 있네요.그리고 이번 변이의 확산으로 인해 기대인플레이션 뿐 아니라 성장세 역시 둔화될 것이라는 점을 반영하면서 장기 채권 금리 역시 큰 폭으로 고개를 숙였습니다.전형적인 안전자산 선호 현상이라고 볼 수 있겠죠.금 가격의 반등은…느낌이 오시죠? Fed의 스탠스 변화에 영향을 받는 경향이 강한데…실제 Fed의 속도 조절 가능성을 반영하면서 금 가격은 아주 소폭이나마 강세를 보였습니다.장 초반에는 주식 시장 조정에도 불구하고 1%이상 급등하면서 온스 당 1810불까지 뛰었는데요…이후 주식 시장 하락세가 깊어주고…이게 디플레이션의 압력을 높이게 되니.. 금 가격 역시 그 강세를 일정 수준 반납을 하고 말았네요…

참…연준 입장에서도 난감할 듯 합니다.이제 인플레 한 번 잡아보려고 이 꽉 깨물고 긴축에 나서려고 했는데…또 이런 태클이 걸리니 이걸 어쩐다 하는 생각이 들 듯 하네요.. 연준 뿐 아니라 미국,그리고 전세계 행정부 입장도 난감할 듯 합니다. 2020년 3월 코로나 사태 이후 엄청난 재정 및 통화 지원을 퍼부어왔죠.특히 미국은 지난 해 4월(약 2조 달러),지난 해 말(9000억 달러),그리고 올해 3월(1.9조 달러)에 이르기까지 거대한 재정 지원을 퍼부으면서 재정 적자를 엄청나게 늘렸는데요…이게 무위로 돌아간다면…참.. 답답할 듯 합니다.좋아질 듯 하면서도 다시 무위로 돌아가고 잡힐 듯 하면서도 저 멀리 달아나버리는 현재의 코로나 상황에서…그 동안 집행한 정책의 효과가 희석된다는 면이 상당한 실망을 줄 수 있겠죠.그럼 하나 여쭤보죠…만약 현재의 상황이 악화된다면 미국 정부나 중앙은행은 어떤 정책을 더 쓸 수 있을까요?

정부의 재정 지출이 크게 늘어날 수 있는가…이게 생각보다는 쉽지 않을 듯 합니다.일단 다음 달 중순에 미국 부채 상한 관련 이슈가 남아있죠.현재까지의 재정 지출도 너무 과도했다는 인식이 팽배해있는 만큼 기존만큼의 경기 부양을 진행하기는 쉽지 않아 보입니다.그럼 테이퍼링을늦추고…필요하면 다시금 양적완화를 확대하면서 대응하면 되는 것 아니냐… YCC도 있고 오퍼레이션 트위스트도 있고…얼마 전에 미리 종료한 질적 완화도 있지 않느냐…통화 정책에서는 얼마든지 지원책을 찾을 수 있는 것 아니겠는가.. 하는 생각이 드실 겁니다.그런데요…이것도 조금 환경이 달라진 것이요…인플레이션 때문에 그렇습니다.예전에는 이렇게 시장이 한 차례 휘청하거나…경기 둔화 압력이 커지면…실물 경제의 수요 사이드가 급격히 식어나가면서 물가 상승 압력이 크게 낮아지곤 했죠.디플레이션의 늪으로 화악빨려들어가는 느낌이 들기에 Fed는 금리 인상 혹은 테이퍼링을 천천히 가져갈 수 밖에 없곤 했죠.그런데요.. 지금은 어떨까요?많은 분들이 말씀하시고 있죠.공급 사이드의 물가 상승 압력이 높다는 얘기…

공급 사이드 물가 상승 압력이 높은 이유 중 하나로 미국 정부와 Fed는 지난 6월에는 실업 수당 지급을 언급했더랍니다.실업 수당을 많이 주니까 사람들이 일자리로 돌아오지 않고…그러다보니 임금이 오르게 되고….생산량도 높지 않다라는 얘기였죠.그런데요…실업 수당 지급이 중단되어도 일자리로 복귀하지 않는 겁니다.그 이유에 대해서 현재 Fed는 델타 변이 때문이라는 입장이죠.델타 변이로 인해 일자리 복귀가 늦어지고 여전히 임금이 높아지고 있다는 겁니다.하나 더.. 델타 변이가 이머징 시장 전반의 서플라이 체인을 때리면서 부품의 공급이 어려워지는 문제도 함께 나타난 겁니다.그럼 델타 변이가 미국 내 일자리 확대에도 영향을 주고 있고…글로벌 공급망에도 악영향을 주기에 공급 사이드의 물가 상승 압력을 높이고 있는 거죠.그럼 새로운 변종 바이러스가 수요 측면에서…강한 수요를 누그러뜨리는 효과를 주면서…물가 하락 압력으로 작용할 수는 있지만…오히려 새로운 바이러스로 인해 일자리 복귀가 늦춰지거나…이머징 국가로 재차 확산되면서 공급망을 재차 뒤흔들어버릴 개연성도 충분히 생각해볼 수 있겠죠.물론 이 영향이 천년 만년 이어지지는 않을 겁니다.. 그렇지만…실물 경기의 둔화를 바라보면서 선제적으로…한시라도 빨리 중앙은행의 유연한 대응이 필요한 상황에서 일시적일 수 있지만…공급 사이드의 물가 상승 압력이 해소되지 않으면 이런 과감한 통화 완화 대응에 나서기 힘들어질 수 있죠…

헐…일시적인 공급 사이드의 물가 상승 압력이라면 무시 때리고 경기 부양에 나설 수 있쟎아…라는 얘기를 하시기가….어렵죠….네… “일시적”이라는 단어…이제는 적어도 금기어가 되어 있는 듯 합니다.실질적인 물가 안정세를 확인하기 전에 Fed는 지난 해와 같은 과감한 대응에 나서기가 쉽지 않을 수 있죠.과거와 달라진 점은 바로 이겁니다.과거에는 무언가 작은 문제가 생겨나면 Fed가 선제적으로 나서서 통화 완화를 해주었죠.통화 완화가 가능했던 이유는 인플레이션 압력이 매우 낮았기 때문입니다.디플레가 워낙 두려웠기 때문이죠.그렇지만.. 이제 인플레이션이라는 적이 저 쪽 지근 거리에 보이는 겁니다.야구로 따지면 딜레마에 빠진 투수와 같죠.1루에 겁나 도루 잘하는 주자 하나 나가있는 상황에서 강속구를 겁나 잘 치는 타자가 들어와있는 거죠.그 타자는 느린 변화구에 약한데…느린 변화구를 던지면 도루를 할 것이니.. 와…어렵네요.. 과거에는 Fed가 이렇게 선제적으로 도움을 주다보니…무언가 악재가 터지면 환호를 하곤 했습니다.악재가 터지면 Fed가 돈을 무제한으로 줄 테니까 미리 파티를 하게 되는 거죠.선제적으로 돈을 풀어줄 Fed보다 선제적으로 투자를 늘려왔던 겁니다.그런데…지금은 “꽤 긴 일시적” 인플레이션이라는 넘때문에…이게 예전처럼 쉽지 않다…이렇게 해석할 수 있을 겁니다.

결국은 지금의 변이 바이러스는 다시금 디플레이션 압력을 높이는 요인이 맞습니다.수요 사이드를 매우 빠르게 위축시킬 수 있죠.그렇지만 종종 얘기하는 것처럼 워낙 돈을 많이 풀어놓은 상황에서 쌓여버린 상당한 수준의 미국 저축률이 디플레로 전환될 정도의 소비 위축으로 넘어가기 전에 시간을 벌어줄 수 있구요…공급망에서의 문제가 변이 바이러스로 인해 생각보다 빨리 해결되지 않게 되면…물가가 바로 안정되기 어려울 수 있겠죠.

지난 해 3월을 되새겨보는 겁니다.시장이 큰 폭 하락했던 이유는…바이러스 문제를 과연 무엇으로 해결할 수 있겠는가…하는 두려움이 컸기 때문입니다.당국이 쓸 수 있는 정책 카드가 많지 않은 상황에서 전혀 본 적이 없는 괴물이 찾아왔기에 힘겨워했던 것이죠.인플레이션이라는 부담스러운 1루 주자가 있는 상황에서 맞이하는 악재네요.부디 찻잔 속의 태풍으로 지나갔으며 하는 바램이구요…이번 이슈가 지나가더라도…악재에 대한 시장의 반응은 인플레라는 넘이 없을 때보다는 민감할 것이라는 점을 다시 한 번 말씀 드려봅니다.마스크만이 답인 듯 하네요.감사합니다.

1. 유로와 엔이 달러 대비 강세를 보이는 현상은 안전 자산 선호 국면을 뛰어넘는 그런 국면.

시장이 이번 이슈를 살짝 심각하게 느끼고 있다

2. 중국 당국의 위안화 절상에 대한 스탠스가 어떻게 바뀌는지가 관건.

위안화마저 절하된다면 특히 이머징 시장에는 더욱 큰 충격이 될 수 있다

3. 장단기 금리가 모두 하락

중앙은행의 기준 금리 인상 혹은 테이퍼링 속도 확대 등이 생각보다는 쉽지 않을 것이라는 인식

4. 인플레이션이라는 때문에 Fed는 지난 해와 같은 과감한 대응에 나서기가 쉽지 않을 수 있다

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