Vicor Corporation (VICR)

#기술 #테크주 #고성능 컴퓨팅 및 데이터 센터 #부품

1부에서 이어...

1부 링크 : https://gall.dcinside.com/m/tenbagger/73198

1. 새로운 시장 고객의 엄청난 가능성

1) CRAY

현재 HP의 자회사인 Cray 는 미국 정부와 대규모 슈퍼 컴퓨터를 제공하기 위해 3 건의 거대한 계약을 체결했다 . 이 세 슈퍼 컴퓨터는 모두 Vicor 컨버터 부품을 사용한다. 이전 Vicor 컨퍼런스 콜에서 CEO 인 Patrizio Vinciarelli는 각 슈퍼 컴퓨터에 최대 $ 20,000,000의 Vicor 부품을 사용하기로 했다고 설명했다. 이 슈퍼 컴퓨터의 배송은 2020 년에 시작될 예정이며, Vicor는 이러한 계약의 결과로 상당한 증가 수입을보고 할 것이다.

2) Cerebras

Cerebras는 세계에서 가장 크고 가장 전력 소모량이 많은 15kW AI 칩을 만든다. 이 프로세서 의 전원 공급은 Vicor의 Vertical Power Delivery Architecture 를 통해서만 가능했다 . 현재 가장 큰 GPU에는 210 억 개의 트랜지스터가 있지만 Cerebras 프로세서에는 1.2 조가 있다. Cerebras는 웹 사이트에서 개발과정 중 전력 문제에 대해 다음과 같이 말했다.

"첫 번째 혁신은 전원 공급 장치의 물리적 배치에 관한 것입니다. 전원 공급 장치는 PCB에 장착되어 전력이 측면에서 PCB를 가로 질러 측면을 가로 지르는 것이 아니라 PCB를 통해 방향으로 흐릅니다. 기존의 3D 배열은 전력 공급 및 분배 네트워크에서 저항 가열 및 전력 손실을 줄이는 더 짧고 낮은 저항 경로를 제공합니다. PCB에는 더 길고 측면 경로를 처리하기에 충분한 공간과 구리가 충분하지 않습니다. "

Vicor의 수직 전력 공급 아키텍처 (Vertical Power Deliver Architecture)는 여기서 가장 핵심적인 역을 맡았다. Cerebras처럼 AI 산업의 추세는 더 크고 더 높은 전류 프로세서에 대한 것이다. Vicor는 이러한 프로세서에 실행 가능한 파워 트레인 솔루션을 제공 할 수있는 유일한 회사이다. 새로운 AI 칩 시장이 성장함에 따라 Vicor의 수입과 수입은 가속화 될 것이다.

3) 인텔

인텔은 새로운 고전류 프로세서에서 Vicor 컨버터를 사용하고 있다. 다음은 2019 년 슈퍼 컴퓨팅 쇼에서 보여준 Vicor NBM Gold 전원 모듈이 장착 된 새로운 Intel AI Nervana 프로세서의 사진이다. Vicor NBM Gold 전원 모듈은 왼쪽 하단에 있는 금색 직사각형 부품이다.

4) AMD, Xilinx 및 IBM

2019 년 주주 총회에서 경영진은 Vicor가 AMD, Xilinx 및 IBM과 함께 새로운 기회와 설계 수주를 받았다고 밝혔다. 이러한 계약은 2020 년부터 생산되어 Vicor의 수익이 다시 증가 할 것으로 예상한다.

5) 자동차 시장

몇 년이 지난 지금도 상당한 수익을 올리고 있지는 않지만, Vicor는 자동차 시장에서 또 다시 계약 체결에 단독 수주를 발표했다. Vicor는 이 시장에 대해 데이터 센터 시장보다 더 큰 고유 한 솔루션을 보유하고 있다. 이 기회는 48V 배터리로의 전환과 전기 및 전기 보조 자동차 시장의 성장에 의해 주도된다. 전에 언급했듯이 Vicor는 새로운 48V 기술에 4000만 달러 이상을 투자했다. 이 투자로 시장에서 가장 작고 가벼우며 가장 효율적인 전력 변환기를 생산했다. 우리는 전기 자동차 시장이 매일 확대되는 것을 보고 있다. 아우디의 A8에는 48V 파워 트레인이 있다. BMW는 이번 봄에 6 개의 새로운 48V 전력을 사용하는 하이브리드 모델이 출시될 것이라고 했다 . 볼보는 전기 및 하이브리드 차량을 완전히 수용했다. 48V는 미래의 전기차 산업에서도 표준이 될 예정이다. 그리고 현재 업계가 요구하는 수준에 알맞는 48V 부품을 만들 수 있는 곳은 단 한 회사. Vicor 뿐이다. Vicor는 2025 년까지 자동차 시장에서 250,000,000 달러의 수입을 목표로 하고 있다.

2. 경쟁사

업계 전문가 또한 Vicor의 장미빛 미래를 예상한다. Ridley Engineering의 사장인 Ray Ridley는 "Vicor는 경쟁사보다 5 년 이상 우위에 있습니다"라고 평했다. 현재 Vicor의 경쟁자는 STMicroelectronics이다. 이 회사의 웹 사이트에서 찾을 수있는 프로세서 전력 변환기에 대한 유일한 정보는 제품의 이론에 대한 설명 뿐이다. 현재 생산이나 개발단계에도 못 들어선 것이다. "AI 엔진으로서의 전력 부족에 시달리는 GPU"라는 제목의 이 STMicroelectronics 프레젠테이션에서 자사 부품으로 Nvidia GPU를 구동할 수 있다고 주장하는 사진을 볼 수 있다. 하지만 본인은 이것이 경쟁력있는 제품이라고 생각하지 않는다. 프리젠테이션에 표시된 부품은 아래 그림과 같이 Vicor가 SXM3 Nvidia 프로세서의 Power on a Package를 자사 부품으로 교체한 사진일 뿐이다. 이미 Vicor는 수주하고 있는 상황에 따라잡으려 흉내만 내는 수준이다,

이런 상황에 Artesyn 및 STMicroelectronics와 같은 다른 전원 공급 회사는 Vicor와 경쟁하기 위해 " Power Stamp Alliance" 를 구성했다. 아직 기술적으로 우수한 제품이 없기 때문에 점유율의 우위를 통해 표준 기준을 만들어 Vicor와 경쟁하려고 한다. 허나 이것은 이미 개발이 된 상황에나 먹히는 경쟁이다. 삼성과 하이닉스가 어떻게 엘피다 반도체 같은 일본업체를 발라먹었는지 생각하면 금방 알 수 있다. 그리고 근본적으로 위 경쟁사들은 고급 AI 프로세서 제조업체가 요구하는 고전류 문제를 해결할 수 없다.

3. 기업 가치 평가

가. Integrated Device Technology – 7x EV/R, ~ 22x EV / EBITDA (30 % + EBITDA 마진), 연간 성장률 15 %

나. IXYS Corp – 2.2x EV/R, ~ 8x EV / EBITDA (15 ITDA 마진), 연간 성장률 5 %

다. Linear Technology – 9.1x EV/R, ~ 19x EV / EBITDA (48.5 ITDA 마진), 연간 성장률 5 % ~ 10 %

라. NXP Semi – 3.8x EV/R, ~ 14.5x EV / EBITDA (25 ITDA 마진), 연간 성장률 7 ~ 10 %

현재 대형 아날로그 IC 회사의 기업 가치 평가는 16x EBITDA이다. 여기서 높은 EBITDA 마진 (25 % 이상) 제조업체는 낮은 마진 경쟁 업체 (하위 10x)보다 높은 배수 (18.5x)로 명확하게 평가한다. 그러므로 Vicor의 경우 EV / EBITDA 16.5x 가 합리적으로 보인다. 현재 과대평가 중이라고 생각이 들 수 밖에 없다. 그러나 Vicor가 성장 프로파일을 입증하면 (수익 : 3-5 년 안에 2 억 6 천만 달러) 시장은 성장 단계에서 25 ~ 50 배 정도의 표준화 된 EV / EBITDA 배수로 약 20~25 배 적용 가능할 것이다.

4. 왜 지금?

Vicor는 역사적으로 중간 정도의 틈새 전력 구성 요소 제조업체였다. 창업자 / CEO는 소규모의 상용화 된 핵심 비즈니스에서 자본을 교묘하게 재투자하여 48V 아키텍처를 위한 지원 솔루션을 개발했다. 그 결과 12V에서 48V 로의 전환을 통해 회사는 고강도 컴퓨팅을 사용하는 광범위한 최종 시장에서 점유율과 방어 가능한 위치를 확보했다. 본인은 회사가 무역 분쟁 / 코로나 바이러스 영향을 복구하고 빠르게 성장하는 고객에게 고마진 48V 전력 솔루션을 제조하는 다년간의 성장 궤적을 시작한다고 긍정적으로 바라본다. 아래의 몇 가지 핵심 사항은 이 시점에서 회사의 가치 잠재력을 보여준다.

1) 도입 초기 단계에서 48V 아키텍처로 전환 시 변곡점에서의 수익 성장

16 년 Google은 전체 랙 / 서버베이스를 48V로 전환 할 계획을 발표했다. 그러나 48V 아키텍처의 산업 채택은 다른 데이터 센터 경쟁 업체와의 망설임과 함께 새로운 48V 구성 요소를 설계하는 데 점점 더 오랜 시간이 걸렸기 때문에 지연됐다. 데이터 센터 및 HPC 애플리케이션에 대한 전력 수요가 증가함에 따라 48V 설계를 사용하여 비용을 절감하고 효율성을 유지하려면 경쟁력을 유지해야 한다. 20 세기 초 중반 부터 Vicor는 HPC / AI 응용 제품을 위한 몇 가지 48V 기반 설계의 생산을 시작했다. 23년 이 회사는 Nvidia, AMD, Intel 등의 48V 기반 구성 요소에 대한 15 개 이상의 계약으로 생산 규모를 확장 할 것으로 예상한다. 또한 데이터 센터의 48V 인프라로의 대규모 전환은 다음 몇 개의 데이터 센터 하드웨어 업그레이드주기 (20 및 23 또는 24년)와 일치한다. 48V 솔루션의 이러한 성장에 대한 이러한 증가 추세는 19 년 450 억 달러에서 20년에 $ 750M, 22년에는 $ 1B에 이르는 Vicor의 예상 생산량 추가에 의해 뒷받침된다. 본인은 25 년까지 제조 능력이 증가함에 따라 회사의 매출이 크게 증가 할 것으로 예상한다.

2) 고전력 컴퓨팅의 경쟁 업체보다 앞선 Vicor의 효율

프로세서의 밀도와 계산 용량이 증가함에 따라 전력 수요가 급증하고 무엇보다 효율 손실이 제곱 전력으로 상승한다. 따라서 HPC / AI 프로세서의 최첨단 전력 변환 구성 부품에서 가장 중요한 것은 전력 공급 효율과 낮은 전자기 간섭이다. 고급 컴퓨팅 및 데이터 센터 인프라 애플리케이션을 위한 새로운 아날로그 48V 전력 변환 제품의 10-15 년 개발의 Vicor는 경쟁사에 비해 실질적인 선두 출발을 만들었다. 따라서 Vicor은 동급 최고의 효율 (95 % 이상)과 낮은 EM 노이즈 특성을 가진 다양한 48V 기반 아날로그 전력 변환 구성 요소를 제공한다.

3) 고성능 컴퓨팅 (IoT) 사용 사례 확대로 수익 다변화

HPC / AI가 순수한 IT 이외의 산업으로 확장됨에 따라 운영을 디지털화하고 효율성을 높이려는 산업 (산업, 자동차, IoT 애플리케이션)에 수요가 는다. 특히 반도체 산업은 고객이 유사한 비즈니스 주기로 운영하고 유사한 기술 사양을 요구하는 엔드 마켓이 더 이상 존재하지 않기 때문에 반도체의 가격경쟁력에 대한 부담이 줄어든다. 이로 Vicor와 같은 공급 업체는 앞으로 가격경쟁력에 자유롭게 더 큰 효율을 추구하는 다양한 고객에게 공급할 수 있다.

4) 제조 규모 및 포트폴리오가 레거시에서 고급 제품으로 전환함에 따라 실질적인 운영 마진 확장

Vicor의 주요 북미 제조 지역은 고도로 자동화되어 있으며 고정 비용보다 약간 높은 수준으로 운영되고 있다. 제조량이 증가함에 따라 공장 가동률이 높아지고 영업 이익에 마진이 높다. 또한, 마진 성장은 수익성 향상에 도움이 된다. 고급 제품은 '21 년까지 매출의 50 %까지, 25 년에는 거의 80 %까지 성장한다. 규모가 커질수록 회사의 제품은 원가 경쟁력을 높이고 부품 공급에 대한 고객의 우려를 줄인다. 이러한 요인들을 감안할 때 Vicor의 영업 이익률은 20 년에 11 %에서 24 년에는 35 %으로 확대 될 것이다.

5) 산업 통합으로보다 합리적인 시장 역학을위한 무대 마련

아날로그 반도체 산업은 Herfindahl 지수 (HHI)가 10 년 ~ 750에서 19 년 1,500 이상으로 증가하며 10 년 이상 꾸준히 강화됐다. 이는 5 년 동안 최대 5 개의 아날로그 제조업체 (ADI, ON, MCHP, MXIM, TXN)의 시장 점유율은 60 %까지 증가했습니다. 또한 지속적인 합병으로 Vicor와 같은 소규모 틈새 회사는 실질적인 제조 비용 시너지 효과와 경쟁력있는 제품 포트폴리오를 제공하는 주요 인수 대상이다.

6) 설립자 / CEO의 장기적이고 R & D 위주인 기업 비전

설립자 / CEO는 자신의 고유 한 기술력을 바탕으로 회사를 48V 미래에 배치했다. 기본적으로 상용화 된 레거시 비즈니스는 R & D에 10-15 년 동안 재배치되어 48V 애플리케이션을위한 고유 한 솔루션 세트를 개발하기 위해 자본을 생성했다. 아날로그 전력 구성 요소는 진입 장벽이 높고 복제가 어렵기 때문에 R & D로 시장 경쟁력을 지속 가능하게 만든다. 이러한 아날로그 구성 요소의 특성으로 Vicor는 고객 수용력을 높이고 R & D 지출을 늘림으로써 명확한 기업비전을 보여준다.

7) 최근 기업의 행보를 볼 때에 설립자 / CEO 은퇴 또는 외부기업의 인수 가능성 농후

CEO는 월스트리트가 아닌 사업에 집중하겠다는 의사를 표명했다. 허나 19년이 되자 투자자 홍보 활동이 시작됐다. 올해부터 CFO는 여러 투자자 회의에 참석할 계획이며 판매 범위를 확대하고 있다. 이러한 행동 변화는 몇 가지 잠재적 행동을 나타낼 수 있습니다. 제조 능력이 급증하고 대차 대조표가 무너지면서 회사는 펀드 성장에 대한 부채를 높이기 위해 더 큰 가시성을 확보하려고 시도 할 수 있다. 또 다른 가능성은 73 세인 설립자 / CEO가 전략적 구매자의 인수를 통해 52 %의 소유권을 종료 할 수 있도록 회사를 마케팅하는 것일 수 있다.

5. 기업에 대한 큰 변수

1) 신제품 위험

Vicor는 48V 설계를 완전히 채택하지 않고 공급원을 중심으로 굳 히지 않은 고객에게 고급 제품을 판매하는 중이다. 신제품에 대한 지속적인 견인력을 얻지 못하면 회사의 성장과 제조 용량 증가를 목표로하는 향후 자본 계획에 해로울 것이다.

2) 기술적 인 노후 위험

반도체 부품은 지속적으로 개선되고 재설계되어 수명주기가 단축된다. 아날로그 구성 요소는 디지털 구성 요소보다 수명이 길지만 경쟁력을 유지하려면 지속적인 R & D가 필요하다.

3) 경쟁 위험

컴퓨팅 산업 전반에서 48V 아키텍처가 수용됨에 따라 경쟁 업체의 수가 증가 할 것으로 예상된다. 이 회사는 현재 Nvida, AMD 및 Intel과 같은 대기업의 48V ASIC 계약 중 80 %를 보유하고 있다. 그러나 업계는 Vicor가 대규모 기업과의 경쟁으로 인해 해당 시장에서 궁극적으로 10 %의 시장 점유율을 차지한다고 보수적으로 추정한다.

4) 설립자 / CEO 리스크

Vicor의 설립자 및 CEO는 약 52 %의 주식을 소유하고 있으며 81 %의 의결권을 가지고 있다. 따라서 투자자는 CEO의 자본 배분 결정권에 그대로 따르는 입장이다. 또한 CEO는 73 세이며 승계 위험 (퇴직, 회사 매각)이 운영에 영향을 줄 수 있다. 그러나 최근 기업 지배 구조로의 전환이 이뤄지며 이 리스크는 사라질 것으로 본다.

5) 시장주기 위험

회사의 데이터 센터 최종 시장은 일반적으로 3-4 년의 업그레이드주기를 가지며 컴퓨팅 최종 시장은 긴 주기성을 보인다. 그러나 산업 및 자동차 최종 시장 및 산업 통합에서 HPC / AI 사용 사례가 확대됨에 따라 향후 주기성은 더 짧아질 것으로 예측한다.

6) 중국-홍콩 위험

중국 / 홍콩에서 Vicor 수익은 22 %입니다. 무역 긴장으로 인해 '18 / '19 년에 수입 및 공급망 비용이 크게 감소했다. 무역 분쟁이 심화되면 Vicor에 부정적인 영향을 줄 수 있다. 또한 코로나 바이러스 검역 조치는 단기 위험을 증폭시킨다.

이 정도 변수를 확인하며 투자하면 좋을 것 같다.

미주갤블룸버그 pepsico@vivaldi.net