일반적인 커버드콜은 쿠션을 넘는 하락장에선 맥없이 내려가고 고점을 회복하지 못한다.
그러나 이는 유동적인 운용으로 조금 보완할 수 있다.
한국형슈드+7%, 10%나 골드만삭스 gpix gpiq등 요즈음의 커버드콜들은 대부분 이런 방식을 쓴다
일부만 액티브하게 20~70%만 커버드콜을 침으로서 나머지 지분의 상승을 확보하는 것이다.

그럼 jepi/jepq는 어떨까?
이 둘은 엄연히 말하면 커버드콜이 아니다.
그러나 eln을 통해 커버드콜의 효과를 낸다.
그럼 커버드콜인가?
글쎄
여기에 대해선 조금 단순화시킨 사고실험을 해볼 수 있다

Jepi를 보자.
슨피의 시세를 100원이라 가정한다.
Jepi의 시총이 1000원이라 가정한다.
Jepi는 850원을 저변동 중대형주에, 150원을 eln에 투자한다.

Jepi의 Eln작동원리는 밝혀진 바 없으나 대략적인 추측은 가능하다.
1. 슨피를 매수한 뒤, 남은 돈은 파생상품 투자, 콜옵션매도
2. 현금으로 유지 혹은 단기채권 구매, 콜옵션매도
3. 1+2의 조합
->결국엔 콜옵션매도로 프리미엄을 발생시킨다. 이 프리미엄이 배당금의 주원천이다.

여기에 jepi는 eln을 한달~1주 주기로 활용 중이다.
이는 신용위험을 낮추고 목표수익률을 분할하는 효과가 있다.
15%지분인 eln은 jepi의 시가배당률을 고려할때 대략 38~42% 연수익률을 내야하므로, 한달로 치면 3.2%~3.5%정도 수익을 내면 된다.

즉 위에 가정한 150원으로 한달에 5원 정도를 벌면 된다는 것이다.

내가 예상하기에 jepi는 아마 eln 자금의 상당부분을 슨피 매수에 쓸 것 같단 생각을 한다.
Eln내에서는 커버드콜을 치는게 수익구조를 유지하기 더 쉽기 때문이다.

그러면 jepi는 100원으로는 슨피를 사고 50원을 유동자금으로 보유한다. 파생상품 투자는 하지않는다고 가정한다.
이 다음 적절한 vix지수가 형성돼 5%이상을 녹인으로 3%의 프리미엄을 받았다고 가정한다.

150원의 3%인 4.5원을 프리미엄으로 획득하게 되는 것이다.
그런 경우 그 달의 배당금 4.5원이 만들어진다.

자, 그럼 한달 뒤의 도박에 따라 성과가 달라진다.
Roc가 날 수도, 훌륭한 성과가 될 수도 있다.

경우의 수
1. 슨피가 5%상승한 경우->슨피: 105원

이득이다.
이 경우 jepi는 5원의 주가상승이익과 4.5원의 프리미엄을 얻는다.
Eln이 6%넘게 수익을 거둔 사례다

2. 슨피가 5%하락한 경우->슨피: 95원

작은 손해다.
이경우 jepi는 5원의 주가하락분손실을 4.5원으로 메운 꼴이 된다.
그러나 4.5원은 배당금이므로 시총 안에서 메울 수 없다.
프리미엄으로 손해를 메우면 배당금지급을 못할 테니까.

eln은 0.3%손해를 봤으나 시총상으론 3.3%손실을 본 경우다.
이 경우를 확대해 해석한다면, 배당금을 평소와 같이 지급한 경우  roc가 났다고 볼수있다.(손해를 보고 배당금을 지급했기에)

3. 슨피가 10%상승한 경우->슨피:110원

아쉬운 이익이다.

이경우 jepi는 슨피를 105원에 매도해야한다.

매수자는 3%의 프리미엄을 주고 샀기에 이미 3원을 지불했다.
여기서 105원을 추가지출해 슨피를 사고 110원에 팔아 2원의 이득을 얻었다.
->jepi는 5원 주가상승이득+3원프리미엄

또다른 매수자는 0.5슨피만큼을 3%프리미엄을 주고 샀기에 이미 1.5원을 지불했다.
여기서 52.5원을 추가지출해 슨피를 사고 55원에 팔아 1원의 이득을 얻었다.
Jepi는 보유하지 않은 슨피를 사줘야하기에 55원을 지출하고 0.5슨피를 산 뒤 0.5슨피를 매수자에게 52.5원에 매도한다.
->jepi는 적자 1원

Jepi는 슨피보유분에 대해서는 5원의 주가상승이득과 3원의 프리미엄을 받았으나 50원의 현금보유분(슨피 미보유시의 콜옵션)에서는 1원의 적자를 봤다.
결론적으로 eln은 7원을 벌었다.
4.6%수익률이다.

그러나 150원 전부 슨피를 매수했다면 15원 이득이었을 거기에 상승분 8원을 손해봤다고도 볼 수 있다.
수익률이 50%이상 뜯겨나갔다.

여기서 얼마를 분배하느냐에 따라 roc냐 단순히 적은 배당이냐가 갈린다.

Eln의 예상 작동과정을 보면 jepi가 왜 액티브펀드여야하는지가 보인다.

Jepi매니저들은 15%의 예산 안에서 매달 3.2~3.5%수익을 노려야하고 이를 위해선 현금보유 or 실물구매 or 파생상품으로 쿠션마련 or 배당금 분배 등의 비율을 결정해야한다.
만일 적자날 경우엔 85% 비중의 저변동 주 일부를 매각해 자금을 마련하기도 해야한다.(아마 이 경우는 내부규정상 막혀있을 것이다. 가능하더라도 제한적인 자본이동이 예상된다.)
이 과정에서 roc가 나면 주가에 영향이 가므로 너무 많은 배당금을 지급하는 건 피해야한다.

그럼 이 메커니즘은 주가 상승 하락 구간에서 어떻게 작용할까
여기서부터는 85%비중의 저변동주들도 고려해야한다.

1. 상승장인 경우

85%의 저변동주는 슨피보다 베타가 작아 적게 상승한다.

Eln은 녹인 아래의 주가상승인 경우 무난하게 상승하고 배당금을 지급한다.
그러나 녹인 위의 주가상승인 경우 어느정도 이익을 챙기나 30%~70%가량 더딘 수익률을 보여준다.
이는 주가상승폭이 클수록 점점 더딘 성장을 보이게 된다.

그러나 이는 eln 내에서의 수익률이므로 jepi 전체는 무난한 성장을 하는 것처럼 보인다.
한달동안 10%성장하는 상승장이라면 85%비중이 3~7%성장, 15%비중이 4~5%성장이 가능할 것이다.
산술적으로 보면 jepi는 10%상승장에서 약 5%정도 성장할 수 있다.
어차피 eln은 배당금을 만들기 위한 자금이기에 상승장에서는 큰 이상이 없다.

2. 하락장인 경우

저변동주들은 슨피보다 작게 내려간다.

Eln은 손해가 나기 시작한다.
프리미엄과 무관하게 여기서부터는 roc가 날 수밖에 없다.
수익률이 3%에서 마이너스로는 하방없이 내려가게된다.(슨피와 비슷한 비율로. 현금 일부보유시엔 적게 하락)
아마 이 경우 매니저들은 적절한 타이밍에 보유한 현금으로 물타기를 하거나 구매한 파생상품을 실행해 손해를 최소화할 것이다.
여기서 잘 대응해야 회복장에서 다시 무난하게 수익을 낼 수 있다.

그러나 eln의 손실과는 무관하게 아무튼 jepi전체는 무난하게 하락한다.
슨피보다는 분명 작게 움직일 것이다.
매니저들이 제대로 반응한다면 eln과 저변동주 모두 비슷한 수준의 손해를 보지 않을까 싶다.(슨피의 절반 정도 mdd로)

3. 회복장인 경우

저변동주들은 슨피보다 작은 폭이지만 상방제한없이 전고점까지는 무난하게 회복할 것이다.

Eln은 이득이 나기 시작할 것이다.
배당금이 늘어나고 그간 줄어들었던 eln규모도 커진다.
하지만 여기선 콜옵션매도에 따라 상대적 손해가 발생할 수 있다.
유능한 매니저라면 콜옵션매도와 현금비중을 줄이고 슨피비중을 늘리며 지나친 배당금지출을 줄여 규모를 키울 것이다.
매니저의 대응에 따라 eln은 슨피 대비 30~70% 더디게 성장할 것이다.

그러나 이 역시 jepi 전체로 보면 전체주가는 무난하고 더디게 회복하는 것처럼 보일 것이다.
85%에 달하는 저변동주가 빠른 상승을 이끌기 때문이다.
Jepi의 저변동주들은 대부분 유틸리티, 헬스케어, 필수재 기업이기에 더욱 그렇다.
Eln은 콜옵션 탓에 슨피에 비해 다소 더딘 수익을 보일테지만 배당금 지급을 일부 제한한다면 하락장에서 잃은 자본을 일부나마 회복할 수 있을 것이다.

여기서 유능한 매니저라면 전고점 부근 도달까진 성장 위주의 운영을 하다가 횡보에 접어든 이후부터는 다시 이전의 배당금을 지급할 것이다.

다만 회복장, 하락장, 상승장 등 다양한 경우에서 vix지수가 요동치게 되면 프리미엄이 상대적으로 증가해 위에 예측한 것보다 jepi에 유리한 상황이 생길 수도 있다.
특히 금융 관련 위기였던 22년 같은 경우는 jepi의 주가와 배당금 모두 괄목할만한 수준이었음.


결론: 매니저의 능력에 따라 jepi/jepq 주주들은 울고 웃게 된다.

하락장에선 높은 프리미엄+비교적 낮은 베타
회복장에선 애매한 프리미엄+전고점까지는 무난한 성장
낮은 상승장에선 플렉스
높은 상승장에선 높은 프리미엄+속터지는 성장

정리하면 이렇게 될 수 있겠다.

근데 결국 커버드콜 비중을 늘렸다줄였다하는게 직관적이지 않나싶긴함.
그렇게 생각하는 사람이라면 gpix gpiq도 나쁘지않을 거라 봄