중립금리가 뭘까? 성장과 물가가 조화를 이루는 금리, 즉 인플레이션은 일어나지 않으면서 성장을 유지하는 금리를 의미한다 흔히 한국에서 통용되는 기준금리(=정책금리)와 중립금리 간 차이가 커질수록 물가에 상방압력이 발생하며, 이는 공급망 혼란과 탈세계화에 힘입어 가속화된 양상을 나타냈다(흔히 미중 패권경쟁으로 상품 측면의 보호무역만이 탈세계화로 정의되는데 노동력 이동의 자유화, 즉 이민정책이 반이민 성격을 띌수록 서비스를 중심으로 물가압력이 커진다)

준칙적 통화정책에 있어서 가장 유명한사람은 이사람이다 테일러는 이자율 측면에서의 준칙을 주장했는데, 프리드먼과 비슷한류의 주장이기도 했다 다만 차이점은 통화량 vs 이자율. 이때 말하는 중립금리=정책금리가 일치되는 시점에서 통상적으로 받아들여지는 금리는 2%이며, 이는 테일러가 1993년 장기 잠재성장률을 2% 정도로 추정한데서 기인한다. 한편 학계에서 원론 수준에 통용되는 중립금리 역시 2%를 향해있는데, 이는 LW가 추정한 LS곡선, 필립스곡선 등으로 준구조화된 금리를 추정한게 2%였기 때문이다

다음달 인플레이션 얼마정도로 예상되나? 싶을때 자주 찾아보는 Inflation Nowcasting을 제공하는 클리블랜드 연은에서는 인플레이션 추정치 말고도 다양한 데이터를 제공한다 cpi와 pce 외에도 인플레기대, 경제성장률, 간단한 통화준칙에 따른 금리를 제공하는데

거기 들어가보면 이런 그래프가 나온다 여기서 단기금리차 및 조사(SPF) 방식대로하면 올해 1월에는 6.64%, 내년 1월에는 3.38%의 금리를 책정해야 한다는 결과가 나오고 의회예산처(CBO) 기준대로면 올해 1월 5.67%, 내년 1월 2.58%가 나오는 그런식이다

하지만 이 그래프를 다시봐보자 3%에서 고정된 선은 중립금리며, 하늘색 선은 연준의 연방기금금리, 즉 한국식으로 말해 기준금리였다 2010년 들어 연준은 자기들이 한참 양적완화 그만두자면서 정리들어갔던 2018년에도 적어도 중립금리보다는 낮은 금리를 나타냈다 이쯤에서 내가 뭔가 약을 판다는 조짐을 느꼈다면 문해력이 좋은거다 난 분명히 테일러의 장기 잠재성장률 2%를 기초로 해서 중립금리가 2%라거나, LS곡선이나 필립스곡선 등의 가정에 기초해 분석한 중립금리가 2%라고 소개했었기 때문이다. 그러나 Reinfschneider와 Williums는 장기 실질정책금리 평균에 기초해 중립금리가 2.5%라고 밝혔고, 통화와 신용이 장기적으로 실물경제에 중립적이라는 통상적인 견해와 달리 연준을 비롯한 중앙은행들은 경기가 불황에 빠진 국면에는 더 빠른 속도로 금리를 내렸고 호황인 국면에는 더 느린 속도로 금리를 올렸다 이는 인플레이션 국면에도 마찬가지였다(그래서 폴 볼커가 재평가받는거고) 그 결과 가계신용과 gdp 등에 갭이 발생하게 됐고, 이는 장기 중립금리를 높이는 요인으로 작용했다 그게 저기서 말하는 3% 중립금리라는 설명이다

작년 숏충이들이 칭송하는 불라드는 여기에 약간 이견을 가지고 있었다(그리고 현대화된 테일러준칙을 발표하던 당시 그는 비둘기파였다)

불라드가 말하길 실질금리는 1993년 테일러가 주장한 수치 이후 지속적으로 하락해왔다 이는 인구구조와 생산성, 그리고 안전자산에 대한 수요 등이 달라지기 때문이다 이런 단기 실질금리의 장기 시계열을 30년으로 펼쳐놓고 보게되면 꾸준한 하락세가 관찰되며 단기실질금리를 아주 명확하게 측정하는건 불가능하다 좀 구체적으로 말해 실질금리를 시장이 판단하게 둔다면 균형점을 찾아 이동하게 되겠지만 이렇게 되면 불황기에 통화정책 차원의 정책대응이 안되기 때문이다 그럼에도 단기실질금리는 불라드 말마따나 1년 만기 명목 국채금리에서 12개월 물가상승률을 뺀다면 어느정도 근접하게 구할수 있게된다 이는 다시말해 탈세계화 이슈가 심각해지기 이전인 2018년만 해도 (중국을 필두로한 자유무역의 영향에 기초한 긍정적인) 인구구조와 생산성의 영향으로 저금리 기조를 유지하더라도 인플레이션이 높아지지 않았던 이유가 설명되게 되는것이다(2020년 출간했던 인구 대역전에서 필자들은 이렇듯 노동인구의 급증이 인플레 하방압력으로 작용했음을 보여주고 있다)

또 위와 같은 이유로 필립스곡선 역시 통계적으로 유의하지 못한 현상이 발생했다 흔히 필립스곡선은 인플레와 실업이 단기적으로 음의 관계(즉 반비례) 관계를 가진다고 정의되는데 어쩔때는 양의 관계를 가진다거나, 아니면 딱히 의미가 없는 관계를 가졌던적도 있었다는거다

그래서 불라드는 물가채 시장을 고려해 '현재의' 물가가 아닌 기대인플레를 기초로 테일러준칙 기준을 바꿔야 한다고 주장했고 이는 기존 테일러 준칙이 가진 변수의 모호성을 제거하는데 큰 기여를했다 이는 당시로써는 Dovish하다고 평가받던 불라드의 평가와 부합하는 주장이었다 왜냐하면 연준은 (당연한 얘기겠지만 팬데믹 이전이었다) 현재의 경제상황과 여러 변수를 고려할때 당시보다 높은 금리를 선호했고 불라드는 내가 생각하기에는 굳이 지금 금리 안올려도 될거같은데? 하는 비둘기적 멘트를 구체화한 주장을 폈기 때문이다 그리고 이 주장은 2021년 이후, Harkish한 주장으로 변화하는데 가장 크게 기여했다

지금, 미시간 기대인플레 데이터를 보자 불라드는 연말과 연초 9월보다는 상당히 Dovish하다는 인상을 주는데 충분한 코멘트를 남겼다 당시만해도 불라드는 최종금리를 7%까지 '공격적으로' 인상하자고 주장했는데, 갑자기 디스인플레이션을 언급했기 때문이었다 현재의 데이터를 종합해볼때 2월만 하더라도 연준 회의록에서 디스인플레이션 발언을 고집했던건 파월 뿐이었고(당시 회의록엔 인사들의 디스인플레이션 발언이 없었다) 그보다도 이전이었던때 불라드의 디스인플레이션 발언은 기대인플레의 둔화에서 비롯됐던것이라고 보는게 지금 이글을보나 당시 데이터를 보나 합리적이라고 판단된다 그리고 불라드가 현재 데이터를 봤다면 불라드를 비롯한 매파들은 선제적 대응의 필요성을 강조할 가능성이 크다 현대화된 테일러 준칙의 교훈 때문이다

요약

1. 테일러준칙은 잠재성장률과 인플레이션 데이터를 반영하는데 최근(~2019) 들어 잠재성장률, 기대인플레의 하락과 필립스곡선의 비효용성은 테일러준칙의 수정을 요구했고 그 결과 불라드는 현재 인플레 데이터가 아닌 기대인플레를 중심으로 변수의 모호성을 제거했다

2. 하지만 디커플링과 보호무역 기조 강화, 그리고 중국의 고령화로 상당히 높아진 노동인구는 다시 감소할 차례에 도달했고 이는 앞으로 인플레 하방압력의 감소와 보다 높아진 장기 실질정책금리 형성을 촉진할 가능성이 크다

3. 그리고 가장 최근 기대인플레는 상승했고 이는 현대화된 테일러 준칙을 주장한 불라드를 중심으로하는 매파가 연준에서 선제적 대응을 요구(즉 금리인하를 미루고 금리인상을 지지)할 가능성을 높인다