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호텔경제학의 속살
호텔경제학 논쟁이 6월 3일 선거를 앞두고 계속 이어지고 있습니다. 승수 효과를 설명하기 위해 MPC가 1.0 이상이라는 극단적인 가정을 통해 설명한 것이라는 DPK 측의 주장을 수용해봅시다. 이 게시글에서는 호텔경제학 논쟁에서 다루지 못 했던 문제들을 다뤄보려 합니다. Moon(2021)의 전시재정 순환론을 기억하십니까? 당시 대통령이었던 Moon은 경기가 침체된 국면에서 적극적인 재정정책은 필요하다고 주장했습니다. 전통적인 Keynesian의 시각입니다. 물론 임금주도 성장은 Post-Keynesian이긴 합니다만. 이같은 주장은 2019년 r - g 논쟁으로 — 성장률보다 금리가 낮을 경우, 부채 확대의 정당화 가능성 — 거슬러올라갑니다. Blanchard (2019)의 연구는 r - g < 0인 상황에 포커싱함으로써 4가지 주장을 전개했습니다: 1. Safe Rate이 장기 성장률보다 낮을 것으로 예상되는 현재 미국 상황은 예외적 상황이라기보다는 역사적인 추세다. 2. 재정적 비용이 존재하지 않더라도 재정적자는 자본 축적을 감소시키지만 이같은 후생비용이 일반적인 통념보다 작을 수 있음을 보인다. 3. 평균 Risky Rate에 — 자본의 평균한계생산물 — 대해 살펴보면 한계생산물이 낮을 수록 부채의 후생비용이 낮아진다. 4. 재정적자의 궤적을 우려하는 여러 주장, 특히 Risk Premium에 대한 요구는 매우 타당하지만, 적정 부채 수준에 대한 명확한 함의는 제시하지 못 하고 있다. 이어서 저자는 Safe Rate이 낮을 수록 이전을 통해 후생이 증대될 가능성이 커지고 Risky Rate이 높을 수록 낮아진다는 사실을 보여주면서 소액 이전(저축의 5%)의 경우 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 2% 미만인 이상 후생을 증가시키고 더 큰 이전(저축의 20%)는 덜 매력적이라면서 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 1.5% 미만이어야 하며 성장률보다 1% 낮은 Safe Rate를 위해서는 Risky Rate이 성장률보다 0.7% 미만이어야 한다는 사실을 보였다. 그러면서 일반적으로 롤오버는 실패하지 않고, 미래 코호트 역시 비교적 안전한 포트폴리오를 통해 이익을 얻는다며 r - g < 0인 상황에서 더 많은 재정적자가 가능하다고 결론지었다. 그러나 Lian et al. (2020)의 연구는 r - g의 부호에 대해 리스크가 존재한다고 지적합니다. '50-'19년간 AE(선진국 경제) 패널 데이터셋에서 r - g 부호 역전 가능성은 5년간 약 30%로 나타났으나 GDP 대비 정부부채 비율 분포 상위 25%에 속하는 국가의 경우 r - g 부호 역전 가능성이 75%에 이르렀습니다. 이어서 r - g 부호의 반전 가능성은 저부채국에서 고부채국으로 갈 수록 커졌습니다. 구체적으로 파고들어가봅시다. 최소 100bp의 경기 둔화 충격에 있어서 금리는 일반적으로 75bp 상승했는데, 이러한 평균 효과는 고부채국일 수록 컸습니다. 특히 경기 둔화 충격은 외화 표시 채권 비중이 낮은 고부채국에서 금리를 72bp 상승시키지만, 외화 표시 채권 비중이 높은 고부채국에서는 금리를 155bp 상승시켰죠. 이같은 사실은 "Bad News"가 Term Premium 증가로 이어진다는 사실을 시사하며, 더 많은 부채가 더 많은 금리 위험을 내포한다는 사실을 시사합니다. 미국의 Vix는 얼마나 중요합니까? 2일 동안 Vix가 5% 상승하면 외화 표기 부채가 많은 고부채국의 금리는 평균보다 거의 4배 더 크게 반응해 130bp 상승했으며 전통적으로 "안전한 피난처"로 여겨지는 국가들을 제외하면 Vix 충격에 대한 r의 탄력성이 GDP 대비 정부부채가 10pp 증가하면 0.06(평균 0.85) 증가한다는 사실을 시사했습니다. 하지만 널리 알려진 통념 중 하나는 DPK의 Lee가 주장했듯이 "우리나라는 GDP 대비 정부부채 비율이 50% 정도인데 다른 국가는 그보다 훨씬 높다"는 사실입니다. 정말 그게 중요합니까? Auerbach & Chun (2003)의 연구는 일찍이 세대 간 회계를 이용해 한국의 장기 재정 상황을 분석했을 때 현재의 사회보장 프로그램은 미래 세대에 현저히 불리하게 설계돼있으며 이미 2000년에 생존해있는 모든 코호트는 90세 이상을 제외한다면 순조세부담이 양의 값을 나타내 현재 가치로 환산해 받는 것보다 내는 것이 더 많다는 사실을 시사했고 2001년생을 평균적으로 준거로 삼을 때 이후 코호트, 즉 "미래 세대"는 순조세부담이 115%나 높았고, 순지불액은 195%에 이르렀습니다. 간단히 말해, 미래 세대는 현재 Gen Z 세대보다 앞으로 국민부담률이 3배 가량 높아진다는 것입니다. 하지만 그 당시에도 정치인들은 낙관적이었습니다. 앞으로 20년 뒤를 너무 비관적으로 전망하는 게 아니냐고 냉소하며 말이죠. 물론, 상황은 훨씬 더 극적으로 달라졌습니다. 더 나쁜 쪽으로요. Chun (2024)의 연구는 세대 간 회계를 통해 재정건전성을 측정하는 데이터를 최근 데이터까지 확장했습니다. 한국의 재정불균형 지표(S2)가 높아짐에 따라 European Commission의 정의에 따르면 앞으로 고부채국으로 높아질 가능성 역시 이전보다 훨씬 높아졌으며 이같은 문제는 거의 전적으로 사회보장 프로그램들로부터 설명됩니다. 앞으로 사회보장 프로그램을 의미있는 수준으로 감축하지 않는 이상, 2021년생을 준거로 삼는 미래 코호트의 순조세부담은 현재 코호트의 생애주기 동안 부담해야 하는 비율보다 20pp나 증가하는 것으로 나타났으며 앞서 Lian et al. (2020)의 연구가 지적했듯 부채 비율이 단기 부양에만 매몰돼 계속해 상승하고, 재정개혁과 구조개혁이 전무한 이상 이같은 순조세부담은 앞으로도 더 무거워져 미래 세대를 짓누를 가능성이 기하급수적으로 커지게 됩니다. S&P에서 얼마 전 미국의 신용등급을 Aaa에서 Aa1으로 강등한 이후, CDS Premium은 크게 상승했고 장기 채권 매수세 유입에도 불구하고 돌아가고 있지 못 하고 있습니다. 또한 신용 시장은 이제 미국에 대한 신용을 직접 BBB 등급까지 낮춰서 판단하고 있죠. 이는 Jerome Powell도 지적했듯이, "지속가능하지 못 한 경로에 놓인 재정적자" 때문입니다. 한국은 미국에 비해 인구구조가 더 열악함에 따라 더 빠른 인구통계학적 변화와 이에 따른 잠재부양비의 급격한 상승을 맞이할 준비를 하고 있죠. Fornaro & Wolf (2025)의 연구는 두가지 경로의 정상상태가 존재한다고 말합니다: 1. 재정 건전성 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자가 낮으며 이는 재정 왜곡이 적고 생산성 증가율이 높다는 것을 의미합니다. 성장률이 높기 때문에 기초 재정 흑자를 낮게 유지하는 것만으로도 GDP 대비 부채 비율을 안정시키기에 충분합니다. 2. "재정 침체" 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자와 재정 왜곡이 높아 투자와 생산성 증가를 저해합니다. 반대로 저성장은 정부가 GDP 대비 부채 비율의 폭발적인 증가를 막기 위해 대규모 기초 재정 흑자를 유지하도록 강요합니다. 이 두 가지 정상 상태가 공존할 수 있기 때문에, 재정적으로 건전한 정상 상태를 유지하는 재정 정책을 시행하는 것만으로는 "Fiscal Stagnation" 위험을 배제하기에 충분하지 않습니다. 그런데 어딘가 이상하지 않습니까? 재정 침체 정상상태가 높은 기초재정수지 흑자를 특징으로 하고, 재정 건전성 정상상태가 낮은 기초재정수지 흑자를 특징으로 한다는 사실은 선뜻 이해가 되지 않는 측면이 있습니다. 이는 GDP 대비 정부부채가 높아진다면 생산성의 증가세가 둔화됨에 따라 r - g 부호 반전을 막기 위해 기초재정수지 흑자를 더욱 늘려 재정정책에 대한 신뢰를 회복해야 하고, 이 과정에서 이같은 흑자는 주로 법인세와 같은 조세로 조달되기에 재정 왜곡을 심화시켜 투자와 성장을 저해함으로써 저성장-고부채 국면을 초래하기 때문입니다. 이로부터 저자는 상당히 흥미로운 결론을 도출합니다. 저생산성, 고부채, 고금리로 특징지어지는 상태는 재정 침체를 정상상태로 만들 가능성을 높입니다. 이는 재정정책에 대한 신뢰가 악화될 수록 기초재정수지 흑자로 "증명"해야 하는 빈도를 늘림으로써 왜곡적 조세 부과에 따른 부채 상환을 반복해야 하게 만듭니다. 우리는 이를 Liz Truss Movement 이후 Starmar 내각의 정책을 통해 지켜보고 있습니다. 그리고 Starmar 내각은 Labour에서 출범한 내각입니다. d*에 대한 역학은 "Backward Bending"이기에, 강한 성장 효과는 미래의 GDP 대비 부채비율이 낮아질 것이라는 기대를 남기는 것만으로 현재 GDP 대비 부채비율 증가를 정당화할 수 있습니다. 때문에 저자들은 법인세를 인상해 기초재정수지 흑자를 늘리기보다 법인세를 인하해 앞으로 저생산성에서 벗어날 것이라는 기대를 심어줌으로써 자기실현적인 재정 침체 정상상태로 향하는 것을 방지할 수 있다는 사실을 제안합니다. 문제는 결국 생산성입니다. 저자들의 제안은 채권 투자자들 입장에서 상당히 도발적으로 보이지만, 우리는 재정중립적 세제개혁을 이뤄낼 능력을 가지고 있습니다. 방법은 간단합니다. 법인세율을 인하하더라도, 다른 세목을 인상해 저생산성에 빠지지 않을 것이라는 신뢰를 제공하면서도 재정 침체에 대한 기대를 완화하는 것입니다. 또한 단기 부양에 매몰되지 않고 구조개혁에 집중함으로써 재정 침체 상태로 향하지 않을 것이라는 기대를 형성하는 대안도 존재합니다. 시간이 지남에 따라 고부채국으로 전환될 수록 더욱 강력한 재정 긴축에도 불구하고 재정 침체에 빠질 가능성이 커진다는 사실은 최적의 재정정책에 대해 친성장적 정책을 약속하고 왜곡적 조세를 더 많이 사용하지 않을 것이라는 "믿을만 한" 약속을 이행하는 것이라는 함의를 내포합니다. 그러므로 현재의 호텔경제학의 논쟁은, 현실과 괴리된 MPC 가정, BOK 총재도 지적했듯 다른 EM에 비해 낮은 지출 승수와 같은 문제들을 넘어 호텔경제학 그 자체만으로 단기 부양에 매몰된 근시안적 재정정책 기조를 시사하고, 이로부터 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높이게 만들기 때문에 훨씬 더 문제적이라는 것입니다. 간단히 요약해보죠. 호텔경제학 논쟁은 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높일만큼 재정정책에 대한 신뢰를 저하시키기에 문제입니다.
작성자 : 낭만증권고정닉
이시가키 여행 했다가 오키나와 본섬도 여행하고 싶어서 간 여행기 1일차
[시리즈] 이시가키, 오키나와 여행 시리즈 · 24년 5월달 하네다~이시가키 ANA NH 89편 국내선 이용기 · 추운날 작성하는 따뜻한 이시가키 여행기 上 다케토미섬 · 추운날 작성하는 따뜻한 이시가키 여행기 中 다케토미 섬에서 숙박하기 · 추운날 작성하는 따뜻한 이시가키 여행기 下 이시가키에서 스노클링 하기 같이 간 사람이 오키나와 본섬 여행을 한번도 안해봤다고 해서 이시가키까지 온김에 겸사겸사 국내선 타고 오키나와 나하로 이동했음 이때는 ANA 국내선 무료 이벤트 하기전이라서 외국인 할인 운임으로 항공권을 발권했음 공항 도착! ANA 탈꺼여서 ANA 카운터에서 짐을 맡겼음. 체크인하고 수하물은 왼쪽에 보이는 X-RAY 검사하는곳으로 직접 가져가서 수하물을 보내는 방식이더라 일본 최남단 스타벅스에서 즐기는 여유커피 못마셔가지고 멜론 스무디 시킴 심심해서 3층에 있는 전망대에도 올라가 봤음더워 죽겠음. 사진 몇장 찍고 다시 에어컨 있는 실내로 대피함 보안검색 받고 비행기 타러 에어사이드 구역으로 들어옴 이때 ANA가 귀멸의 칼날이랑 콜라보 했었지. 랩핑 콜라보 항공기 타봤어야 했는데 못타본게 아쉬움 비행기 이륙하고 보는 이시가키 섬임 이야 진짜 풍경 이쁘다. 평소에 통로쪽 앉는데, 이렇게 창가석 오랜만에 앉아서 좋은 풍경 봐서 좋았음저게 다 산호초인거지? 이시가키에서 괜히 스노클링 하는게 아닌듯 나하 국제공항 도착 이시가키에서 나하 공항 오니까 시골에서 도시 온 듯한 느낌이 듬 모든게 다 커 ㅋㅋ 괜히 시골 사람들이 도쿄 오면 압도적으로 느끼는게 아닌듯 멘소레 오키나와 국내선 타고 오면 볼 수 있는 현판임 시내까지는 유이레일 타고 이동했음. 오키나와 도심이 교통혼잡이 심해서 시내 들어갈때는 유이레일이 좋은듯? 호텔 체크인 하고 국제거리로 왔음 나는 예전에 오긴 했는데, 같이 온 사람이 첨 와보는거라 한번 더 보러 왔음근데 국제거리도 주말에는 차량이 없는 거리 하네? 국제거리 구경하고 싶으면 이때 와보는거 추천! 허.. 근데 여기 도로 막으면 다른곳이 터지고 있을거 같은 느낌인데? 사진볼때는 진짜 이뻐서 희극...찍을때는 더워 쪄 죽기 5분전이라 비극.오키나와 자외선 엄청 쎄다. 꼭 선크림 챙겨가셈 엄청 바른듯 아 그래서 국제거리 왜 왔냐고? 애니메이션 성지순례 하러 왔지 ㅋㅋ 하얀 모래의 아쿠아톱 성지순례 하러 왔음 몰론 공항이랑 국제거리 입구 나왔던 성지도 다 순례 완료 했지 ㅋㅋ 지금이야 러브라이브 니지동 극장판 성지도 돌았어야 했지만, 이때는 개봉전이라 하얀 모래의 아쿠아톱 성지만 있었음덕분에 니지동 성지순례 하러 오키나와 다시 가야됨 쉣 성지에 나왔던 나하시장도 한바퀴 둘러보고 배고프니까 근처 아무 가게 들어가서 오키나와 소바도 먹고 본토랑 다르게 오키나와 소바는 면이 메밀이 아니라 밀가루인거 다 알죠? 1976년에 일본에 반환 된 이후에 일본 공정위에서 메밀면이 아니니까 이건 소바가 아님 ㅇㅇ 소바 이름 붙이지 마셈 해서오키나와 소바라는 이름이 사라질뻔했는데, 당시 현민들이 엄청 노력해서 1978년에 오키나와 소바라는 이름을 사용해도 된다고 허용이 됨 그래서 오키나와에서는 이게 허용이 된 1978년 10월 17일을 기념해서 10월 17일을 소바의 날이라고 부르기도 함 아무튼 면이 밀가루여서 우리나라 사람들한테는 이게 더 익숙할꺼임. 먹으면 딱 느끼는게 칼국수 먹는다고 느낄걸? 그래서 왜 면이 밀가루를 이용할까? 라고 생각하면. 아무래도 미국의 영향을 받아서 그런게 아닐까 싶음 같이 온 친구는 슈리성 한번도 안가봤다고 해서 슈리성 구경하러 가라 했고, 나는 슈리성 예전에 한번 본적이 있어서 패스하고 내가 올때는 없었던 슈리~테다코우라니시 구간을 유이레일 타봤음 당시에 태풍이 곧 온다고 해서 한번 기상청으로 태풍 경로 체크해주고 귀국날 태풍상륙한다고 해서 결항날까봐 쫄려서 봤음. 나는 하남자임 ㅇㅇ 출근은 해야지... 근데 이 태풍때문에 귀국하고 3일뒤에 간 도쿄여행때 진짜 시원하게 여행 다녔음. 태풍 지나간 직후여서 6월인데도 도쿄 기온이 20도였거든 그래도 시간이 좀 남아서 시내에 있는 하얀 모래의 아쿠아톱 성지를 좀 더 둘러봤음여기는 나하 버스터미널. 아마 버스로 추라우미 수족관 갈때 한번은 들리는곳일껄? 시내버스 터미널은 안쪽에 있음. 여기서 티켓 사는거..는 아니고 버스터미널이지만 시내버스 형식이여가지고 버스 탈때 그냥 카드 찍거나 거기서 돈 내면 됨 한국이랑 똑같은거 하나 있네PM! 근데 일본은 이 전동킥보드를 차량으로 분류하는지 뒷면에 차량번호판이 달려 있는거 같기도 하고 잠깐 햇볕을 피해서 숙소에서 쉬다가 저녁 먹으러 밖으로 나왔음국제거리 둘러보는데 광장쪽에서 공연하길래 사진 찍어봄. 뒤에 소주한잔 때문에 한국처럼 느껴지겠지만 오키나와 맞습니다.배고파서 국제거리 안에 있는 스테이크 집 들어가서 스테이크 먹었음.가격 보고 나서... 그냥 A&W 버거나 먹을껄 하는 생각이 들기도 했음 현지인보다는 관광객이 더 많은 듯한 느낌이 든 가게였음. 하긴 스테이크도 바로 앞에서 점원이 직접 구워주고 불쇼도 보여주니까 돈 값은 했던 곳이긴 함 당장 내 옆 좌석에 앉은 사람들도 한국인 커플이었으니까. 확실히 현지인 보다는 관광객 위주의 가게 맞는듯? 나하 시내의 야경 이렇게 오키나와 나하시내에서 하루를 마침 다음날은 렌터카 빌리고 다른곳이나 갈 예정 다음날은 용량때문에 다음편으로 따로 올리겠음.
작성자 : 업사다고정닉
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