Bitwise 어드바이저인 제프 파크(Jeff Park)는 이번 사태의 문제점에 대해 지적했다. / [사진 = Jeff Park X 게시글]

 

일반적으로 Reg SHO 규정에 따르면, 투자자가 공매도를 하기 위해서는 먼저 해당 주식을 실제로 빌릴 수 있는지 확인(Locate)해야 한다. 즉, “이 주식을 빌려서 팔 수 있다”는 사전 확인이 있어야 공매도 주문이 가능하다. 또한 공매도는 기본적으로 마진 거래이기 때문에 일정 수준의 증거금을 예치해야 하며, 가격이 예상과 반대로 움직여 손실이 커질 경우 마진콜이 발생할 수 있다. 다시 말해 일반 투자자는 공매도를 하기 위해 차입 가능성, 자본 요건, 리스크 관리라는 세 가지 제약을 동시에 감당해야 한다.

 

그러나 AP는 구조적으로 다르다. AP는 ETF 설정과 환매를 수행할 수 있는 권한을 가진 주체이기 때문에, ETF 지분을 새로 만들어낼 수 있다. 이 권한 덕분에 Reg SHO의 일부 조항, 특히 공매도 전에 주식을 빌릴 수 있는지 확인해야 하는 ‘Locate 의무’에서 예외를 인정받는다. 이는 ETF 시장의 유동성을 원활하게 유지하고, ETF 가격이 실제 기초자산 가치(NAV)와 크게 괴리되지 않도록 하기 위해 마련된 제도적 장치다.

 

문제는 이 예외가 단순한 행정 편의가 아니라, 구조적으로 매우 큰 차이를 만든다는 점이다. 일반 공매도는 “빌려야만 팔 수 있는 구조”지만, AP는 “설정해서 만들 수 있는 구조”다. 주식을 빌리지 않아도 되기 때문에 차입 비용이 발생하지 않고, 빌린 주식을 되돌려줘야 하는 리콜 리스크도 없다. 필요하다면 ETF 지분을 새로 설정해 시장에 공급할 수 있기 때문에, 공매도 포지션을 유지하는 데 있어 제약이 상대적으로 적다.

 

이론적으로 보면, AP는 ETF 지분을 설정해 시장에 매도하고, 이후 다른 수단(예를 들어 선물 등)을 통해 헤지하는 전략을 사용할 수도 있다. 이 경우 실제 현물을 매수하지 않고도 포지션을 관리하는 것이 가능하다. 물론 이것이 곧바로 불법이나 시장 조작을 의미하는 것은 아니다. 제도 안에서 허용된 활동이기 때문이다. 다만 구조적으로 보면 일반 투자자와는 전혀 다른 출발선에서 거래를 할 수 있다는 점은 분명하다.

 

IBIT를 포함한 모든 비트코인 ETF의 AP들은 동일한 규제 구조와 동일한 권한 아래 운영된다. 즉, 특정 회사만의 특권이 아니라 제도적으로 부여된 지위다. 그래서 이번 논란은 단순히 “누가 의도적으로 가격을 눌렀는가”라는 문제를 넘어선다. 더 중요한 질문은, 이러한 구조가 비트코인의 가격 발견(price discovery) 과정에 어떤 영향을 줄 수 있는가다.

 

ETF가 제도권 자산으로 자리 잡으면서 시장 접근성은 높아졌지만, 동시에 전통 금융 규제 틀 안에서 설계된 구조가 그대로 적용되고 있다. 제인 스트리트의 의도적 매도가 있었는지 여부와는 별개로, AP 제도와 Reg SHO 예외 규정이 결합된 현재의 ETF 구조는 비트코인 시장에 이전과는 다른 힘의 균형을 만들어내고 있다는 점에서 주목할 필요가 있다. 결국 이번 사태의 문제점은 제인 스트리트가 의도적으로 가격을 덤핑했는가 보단, 그런 행동이 가능하도록 설계된 구조 때문이라는 지적이다.

 

 

 


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